美股科技板块经历长达数月的估值压缩后，摩根大通认为最艰难的阶段或已过去，但”科技独领风骚”的时代不会重演。

据追风交易台，摩根大通策略师Mislav Matejka在9月28日发布的报告中指出，以”科技七巨头”（Mag-7）为代表的大型科技股估值已跌至10年最低，超大规模云厂商（Hyperscalers）相对标普500的市盈率溢价亦压缩至逾一个标准差的低位，杀估值进程在很大程度上已接近尾声。报告同时维持对半导体的超配立场，并建议重新布局”做多半导体、做空软件”的配对交易。

然而，摩根大通明确表示，科技板块不太可能重返此前”一枝独秀”的极端强势格局。该行认为，AI资本开支周期仍将持续，盈利动能依然稳健，变现路径也在逐步清晰，这些因素共同支撑科技板块重新获得市场关注——但科技股主导市场回报的时代已成过去。

Mag-7与超大规模云厂商：估值压缩接近尾声

Mag-7今年以来持续跑输大盘，相对标普500的12个月远期市盈率已降至近一个标准差的低位，为10年来最便宜水平。摩根大通早在今年3月便指出，这一去估值进程已有过度之嫌。

超大规模云厂商指数——涵盖亚马逊、谷歌、微软、Meta和甲骨文——年初至今跑输标普500达8%。随着AI资本开支激增，这些公司的自由现金流正转为负值：据彭博数据，上述五家公司合计自由现金流预计将从2024年的约2334亿美元降至2026年的约106亿美元，并于2027年转为负值。与此同时，债务和股权融资规模随之上升。

摩根大通承认，商业模式从轻资产向重资产转型确实为估值压缩提供了一定合理性，但当前相对市盈率已超过一个标准差的低位，压缩幅度可能已经过头。该行认为，超大规模云厂商的股价表现将获得盈利增长的支撑——尽管进一步的估值压缩可能蚕食部分收益，但不会将其全部抵消。

另一个常被引用的担忧是变现能力。LLM Token价格近月来大幅下滑，但摩根大通指出，消费量的爆炸式增长已足以抵消价格下跌的影响，总体支出实际上仍在上升，变现案例也在持续积累。

半导体：盈利持续上修，配对交易重新入场

摩根大通维持对半导体板块的超配立场，并建议重新布局”做多半导体、做空软件”的配对交易。

今年6月至7月的动量平仓行情中，费城半导体指数（SOX）最大跌幅达28%，韩国综合股价指数（KOSPI）跌幅更高达39%，后者受到HBM降规格、算法效率提升压缩内存需求等担忧的放大冲击。然而，摩根大通在7月底即呼吁重返半导体多头立场，理由是盈利持续走强。