过去一段时间，Meta、微软、谷歌母公司Alphabet以及亚马逊已经陆续公布了最新财报。

巨头当中，只有微软的表现相对稳健——Azure收入同比增长48%，商业剩余履约义务达到6770亿美元，当季仍创造186亿美元自由现金流。

Meta、谷歌和亚马逊几家虽然云业务和AI需求仍在增长，但共同面临着一个问题：AI需求越旺盛，数据中心和算力投入越大，企业需要花更多时间才能收回前期投资。

随后市场向几家发出了一种带有警告意味的“红牌”。Alphabet财报公布后，股价盘后下跌约7%，次日常规交易时段跌幅一度扩大至13%；亚马逊财报公布后，股价盘后下跌逾7%。Meta财报公布后盘后一度上涨近4%，但次日股价下跌约7%。

截至10月30日，Alphabet、亚马逊和Meta股价均出现不同程度下跌，跌幅分别约为13%、4%和2%。三家公司的股价走势都受到AI投资回报疑虑的影响，Meta此前盘后的短暂上涨也未能延续。

上一个季度市场还能勉强接受自由现金流转负的话，三季度市场考核科技巨头们是否“优秀”的标准更为严格——烧出去的钱，能否转化为收入和现金流，以及需要多久。

这里面还有一个细节，各家都在喊2027年继续扩张，但基本都把今年资本开支上限“锁死”了。

今年先缓缓，明年接着“烧钱”，这挺有意思。

01 高增长的云，没托住股价

Meta、Alphabet以及亚马逊的三季报，呈现出不同的压力。

第三季度Alphabet旗下的Google Cloud收入同比增长103%，达到307.1亿美元，但搜索业务收入只增长12%，低于市场预期的14.7%。云业务增长强劲，但搜索广告增速低于市场预期，拖累整体表现。

当季Alphabet资本开支达到514亿美元，自由现金流为负91亿美元。公司预计2026年资本开支为1950亿至2050亿美元，并表示2027年还将大幅增加。财报公布后，Alphabet股价大幅下跌，市值一度蒸发约5000亿美元。

注意，2026年资本开支为1950亿至2050亿美元，是二季度业绩会上给的全年指引，等于这个季度没有进行任何上调。

Alphabet财报发布后，市值一度蒸发近5000亿美元

亚马逊的自由现金流一样转负了。

上个季度，这个指标还只是小幅度的转负（负76亿美元），第三季度12个月自由现金流变成了夸张的负423.57亿美元。

公司预计2026年现金资本开支约2200亿美元（维持和Q2一致），CEO安迪·贾西表示，2027年投入还会明显增加。

可以说，两家增长都集中在云业务上，传统业务的增长动能都在大幅度的减弱。更重要的是，两个云巨头在收紧2026年全年资本支出上形成了默契和共识。

Meta的业务模型和谷歌和亚马逊不一样，云主要自用，自由现金流转负的程度也不如两家夸张。

第三季度，Meta第营收646亿美元，同比增长26%；经营利润129.9亿美元，同比下降37%。不过这一变化受到98.9亿美元诉讼和解费用影响，剔除这笔费用后，经营利润为228.8亿美元。公司当季资本开支349.1亿美元，自由现金流为负21.2亿美元。

但是在控制2026年资本支出扩张节奏上，扎克伯格和他的同行们一样，保持了高度同频——业绩会上，Meta给出的2026全年资本开支指引为1350亿至1450亿美元：上限和第二季度比没变化，下限抬高了50亿美元。

美国四大科技巨头过去两年资本支出增长趋势

如果我们倒回年初、或者倒回2025年四季度，那个时间点上各家的扩张的积极性和“烧钱”的热情，和今天截然不同。即便是大家都表示2027年继续扩张，但2026年剩下的四季度先缓一缓，很明显是在安抚华尔街和投资者。

于谷歌而言，它需要证明AI投入不会削弱搜索业务的现金创造能力。Meta需要让AI产品和广告业务增长覆盖基础设施成本。亚马逊则需要继续扩大AWS收入，同时控制资本开支对自由现金流的影响。

把激进的步子放一放，调整一个季度，然后投入明年的“烧钱”大战当中。

Check Capital副总裁兼高级投资官杰里米·萨尔茨伯格（Jeremy Saltzberg）认为，AI竞赛的资金门槛已经被抬高。他说：“我们认为，这是一场只有巨头才玩得起的游戏。如果一家企业明年没有1500亿美元的资本开支预算，那就干脆别入场了。”

这其实也是当下硅谷巨头们的两难。

资本开支低了，跟不上竞争；投入增加，自由现金流压力陡增。所以，一个季度的调整，究竟能起多大作用呢？

02 浩浩荡荡的发债潮

路透社统计显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等公司2026年通过股票和债券融资合计达到3260亿美元，超过2025年的三倍。其中，微软计划发行约250亿美元债券，Meta也计划通过发行股票等方式筹集接近1000亿美元资金。

自由现金流“烧干”之后，巨头们不得不发债“回血”，来支撑未来可能的、持续的扩张。问题是，如果AI收入增长赶不上基础设施投入，企业能否承担长期的资金成本？

杰富瑞全球股票策略主管克里斯·伍德（Chris Wood）对这轮投资周期给出了相当悲观的预测：“我的基本判断是，这些超大规模云厂商最终会在AI资本开支上浪费大量资金，造成相当规模的资本损失。”

伍德担心的核心是融资结构正在改变。“借得越多，经济下行时演变成重大信用事件的风险就越大。”

这也是芯片供应商和云厂商面临的不同处境。

英伟达等芯片公司在设备交付时就能确认销售收入和利润，微软、谷歌、亚马逊等云厂商却要先支付芯片、服务器和数据中心建设费用，再通过未来多年的云服务收入收回投资。前者较早兑现收益，后者承担更长的回收周期。

不过，算力需求是否过度依赖少数几家模型公司，英伟达CEO黄仁勋并不认同这种担忧。

最近在BG2播客访谈中，他谈到市场对OpenAI和Anthropic等公司的关注时说：“我们把太多压力放在两家实验室身上了。”

他解释，英伟达的计算业务并不只服务于少数前沿模型公司。传统加速计算业务约占其业务的三分之一，年增长率达到30%至40%；此外，还有大量企业、云计算创业公司以及生物、材料科学和物理AI领域的客户在采购算力。

淡马锡北美区负责人简·阿瑟顿（Jane Atherton）也表示：“支撑这轮AI基础设施建设的，是全球资产负债表最强劲的一批公司……我们对AI仍然非常乐观。”

她认为，这些企业拥有较强的资产负债表，AI应用扩大后，基础设施投资有望获得回报。淡马锡计划在未来五年内，将AI相关投资占组合的比例从约6%提高至最高15%。

但需求增长与投资回报之间仍有距离。对云厂商来说，算力建成之后能否及时获得客户、维持较高利用率，并以合理价格提供服务，决定了前期投入能否形成持续现金流。

03 订单变现

从最新财报看，云厂商手里的订单并不缺。

微软截至2026年9月末的商业剩余履约义务（RPO）达到6770亿美元，同比增长73%。亚马逊CEO安迪·贾西在第三季度财报电话会上披露，AWS待履行订单（Backlog）达到5780亿美元，同比增长三位数。Alphabet第三季度Google Cloud Backlog也达到5610亿美元。

三家加起来近2万亿美元的订单摆在这里，至少说明客户并没有因为AI投入太大就停下脚步。不过，订单再大，也不能直接拿来付数据中心的账单。

RPO和Backlog记录的是尚未履行的合同义务，不是已经到账的收入。客户签下多年期合同，云厂商还得先准备芯片、服务器和机房，等算力交付、客户开始使用，再逐步确认收入。换句话说，合同可以先签，钱却要慢慢赚回来。

谷歌的披露就很能说明问题。

Google Cloud Backlog中，略高于55%预计在未来24个月确认为收入，剩余部分还要等更久。可数据中心建设不会等收入到账再开始。谷歌第三季度资本开支已经达到514亿美元，当季自由现金流为负91亿美元。订单在账上越积越多，现金却还在往外流。

亚马逊的订单和需求同样强劲。贾西称，新增算力很快就能被客户消化，并预计AWS在2027年和2028年的收入增速均可能超过40%。

不过，客户能消化新增算力，不代表云厂商马上就能收回建设成本。芯片要折旧，机房要供电，服务器还要持续更新。算力利用率越高，收入增长越快，但最终能留下多少利润和现金，还要看服务价格能否覆盖这些成本。

所以，巨额订单当然值得高兴，但它们更像一张未来收入的预约单