链上权益的金融化：伦敦证券交易所与Payward合作的制度性分析

The Financialization of Onchain Equities: An Institutional Analysis of the London Stock Exchange and Payward Partnership

摘要 / Executive Summary

2026年9月1日，伦敦证券交易所集团（LSEG）与加密货币领军企业Payward（Kraken的母公司）达成的战略合作，将传统金融市场基础设施（FMI）与公共区块链的融合推向了新的高度。该计划拟在2027年通过LSEG全新的近乎连续交易平台LSE 24，上线由第三方发行的、以1:1实物股票背后的xStocks链上追踪证书，覆盖英国最大的100家上市公司。本文从制度金融学和平台经济学的视角，深入剖析了这一合作背后的资产代币化框架、Solana区块链的技术合规逻辑、跨管辖区的监管套利悖论、LSEG现代后勤清算结算体系的数字化重塑、全球主流交易所的代币化路径博弈，以及世界交易所联合会（WFE）和流动性风险所代表的制度性阻力。研究表明，这一转型通过“数字包装”打破了地理与时间界限，但也放大了流动性失衡、投资者混淆以及法律确权空白等新型风险。传统证券的链上权益金融化正处于从“合成代金券”向“原生可编程证券”过渡的关键十字路口。

一、 引言：LSEG与Payward战略合作的背景与市场环境

在传统金融与加密生态系统历经多年“碰撞与对立”的论调后，伦敦证券交易所集团（LSEG）与Payward在2026年9月1日的联合公告彻底改写了这一叙事。双方宣布，将通过Payward旗下的xStocks代币化权益框架，逐步将伦敦证券交易所（LSE）市值最大、流动性最强的100家英国上市公司（即蓝筹股）转化为数字代币。这些代币化证券不仅将在全球110多个国家和地区的数字资产平台上流转，更计划在2027年，挂牌登陆LSEG专门为数字化、算法化及智能体（Agentic）交易量身定制的全新非传统交易时段平台——LSE 24。这一合作标志着资产代币化（Tokenization）已正式从稳定币与小众替代资产的探索，晋升为全球顶级证券交易所核心公共权益基础设施的战略底座。

伦敦证券交易所集团（LSEG）作为全球最古老、最具声望的证券交易所之一，其母公司在伦敦证券交易所上市，股票代码为 ‘LSEG’。在近期市场表现中，LSEG面临着不小的机制改革压力。2026年2月，著名的激进投资机构埃利奥特管理公司（Elliott Management）披露了其持有LSEG的股份，这显著推动了LSEG加速推进资本效率与后勤基础设施现代化建设。尽管此后LSEG的股价在激进投资者的推动下反弹了约20%，但仍比2025年2月的历史高点低了28%。在2026年9月1日宣布与Payward合作后，LSEG的股价在伦敦市场早盘交易中下跌了约2%，反映出市场对其前瞻性技术路线与复杂监管现实之间博弈的谨慎评估。

这一合作的本质，并非简单的技术升级，而是LSEG在应对英国本土上市公司流失、交易量萎缩、以及加密原生平台蚕食传统权益市场的战略防御和主动出击。对于Payward（Kraken）而言，这则是其利用过去15年积累的数字资产技术与合规牌照体系，反向渗透传统金融核心基础设施的里程碑。通过这一“强强联合”，LSEG得以在不改变其主板核心交易机制的前提下，将英国蓝筹企业的全球分销网络延伸至更具活力的链上生态中，探索数字资本流动的新范式。

二、 资产代币化框架：xStocks的资产表示与运行机制

要在公链上交易英国蓝筹股票，首要解决的是资产的“合法转化”与“价值锚定”。在本次合作中采用的xStocks框架，代表了目前真实世界资产（RWA）代币化领域最成熟、交易量最大的制度模式。自2025年6月30日推出以来，xStocks已累计实现超过400亿美元的交易额，其中近200亿美元直接在链上结算，拥有超过20万活跃持币者。xStocks在全球25.3亿美元的链上代币化股票市场中，以6.066亿美元的市值稳居全球第二，仅次于Ondo Finance（其代币化市值约为8.404亿美元）。

从法律与金融契约的本质来看，目前的xStocks并非代表投资者直接拥有底层上市公司的普通股股权。相反，它被结构化为一种由Backed Assets (JE) Limited——一家在泽西岛（Jersey）注册的私有特殊目的实体（SPV）——发行的“链上追踪证书”或“破产隔离的债权本票”（Loan Notes）。

其具体的运行机制可以分为三个核心步骤：首先，Backed Assets作为发行人，通过受监管的传统证券经纪商在主板市场买入对应的英国蓝筹股票，并将这些物理股票存放于合规的第三方独立托管机构中。其次，针对在托管机构中锁定的每一股实物股票，Backed Assets在区块链上严格按1:1的比例铸造（Mint）出相对应的代币化股票（xStock）。其数学关系可严格表述为：1 链上代币化股票 (xStock) = 1 托管库中的实物底层股票。最后，链上xStock持有者享有底层实物资产1:1的完全经济敞口，即股价波动的损益。对于上市公司派发的现金红利，xStocks框架通过预设的智能合约，自动将股息重新投资并折算为增发的代币余额。然而，由于其法律本质是债权本票，持币者不享有底层股票的投票权，亦不拥有直接登记在个人名下的普通股股东权利，且红利或赎回结算仅支持现金或加密货币，不支持实物股票的实物交付。

这种“数字包装”（Digital Wrapper）的模式在制度上提供了一种破产隔离（Bankruptcy-Remote）的保护。即使Backed Assets或Kraken平台发生信用风险，托管库中的实物资产在法律上依然独立，为全球链上投资者提供了一层关键的信任垫。

三、 技术架构：基于Solana区块链与Token Extensions的自动化合规

xStocks的多链架构同时兼容以太坊（ERC-20）和Solana（SPL）标准，但与LSEG的合作在很大程度上聚焦于Solana网络的高吞吐量、亚秒级结算时间（T+0）以及其最新的“代币扩展”（Token Extensions）技术。传统的智能合约通常需要外部复杂的第三方代码库来实现合规逻辑，这在金融监管中存在极大的安全性隐患。而Solana的Token Extensions则直接在系统内核级别，提供了可预测、不可篡改的自动化合规与资产管理能力。

在xStocks的技术实现中，以下几项代币扩展发挥了决定性的作用：

• 元数据指针（Metadata Pointer）与代币元数据（Token Metadata）：该扩展将代币的Mint地址与链上及链下的官方元数据文件进行强制绑定。这确保了如NVDAx（英伟达追踪证书）、AAPLx（苹果追踪证书）或即将推出的英国FTSE 100代币在所有钱包及去中心化交易所中，均能准确无误地显示官方名称和监管证明。

• 等比UI金额配置（Scaled UI Amount Config）：这是解决上市公司企业行为（Corporate Actions）的杀手级技术。传统股票市场中，拆股、反向拆股或送股会导致极其高昂的后台清算成本。该扩展允许发行人直接通过更新一个链上乘数（Multiplier），使所有钱包中持有的代币余额在瞬时进行等比例表面调整，无需进行实际的代币销毁和重新发行，极大降低了管理成本。

• 可暂停配置（Pausable Config）：金融监管要求发行人必须拥有在极端风险事件下的干预能力。Pausable Config赋予了Backed Assets在发生黑客攻击、系统漏洞或反洗钱紧急事件时，一键暂停该代币全球传输和交易的能力，充当了链上金融市场的紧急熔断机制。

• 永久授权人（Permanent Delegate）：此扩展赋予发行人（或其指定的司法监管受托人）在无需用户钱包私钥授权的前提下，单向转移或销毁任何钱包中代币的权利。这使得在面对法院判决、资产剥夺或反洗钱制裁时，发行人能够合规地强制执行执法指令。

• 传输钩子（Transfer Hook）与默认账户状态（Default Account State）：虽然在目前的xStocks中该功能已初始化但暂未启用，但它为未来提供了动态准入控制。Transfer Hook可以在每次代币发生转移的亚秒级时间内，自动触发第三方合规预言机，验证接收方钱包是否已通过KYC审核、是否处于黑名单中，实现点对点的实时合规过滤。

• 机密余额（Confidential Balances）：提供了对账户具体余额和交易金额进行零知识证明加密的框架，在满足上市公司合规审计、防范竞争对手窥探大额仓位的同时，保留了链上交易的可验证性。

此外，为了确保链上代币价格与实物市场的实时锚定，xStocks深度集成了Chainlink去中心化预言机网络（Oracle Network）。通过Chainlink的高频价格喂送（Price Feeds），确保链上报价不会因流动性瞬时失衡而发生恶意偏离；通过储备证明（Proof of Reserve, PoR）智能合约，实时审计托管账户内的物理持仓，向全网公开证明底层资产的充足性；同时利用跨链互操作性协议（CCIP），支持资产在不同网络之间的安全流转。

四、 监管套利与管辖区悖论：海外与国内零售投资者的准入断层

LSEG与Payward合作的顶层设计，是一场精妙的制度性监管套利（Regulatory Arbitrage）。根据Backed Assets和Payward的官方合规说明，xStocks追踪证书是根据列支敦士登金融市场管理局（FMA）的监管框架登记发行的。由于列支敦士登是欧洲经济区（EEA）的成员国，其批准的招股说明书可以通过“单一通行证”（Passporting）机制，合法地在整个欧盟及欧洲经济区内分销。这使得Payward得以将其合规触角延伸至全球110多个国家和地区的合格投资者。

然而，这种全球化分销网络的构建，却带来了一个极具戏剧性的“管辖区悖论”：英国本土的零售投资者在上线初期将被明确禁止参与xStocks的交易。

导致这一“ locals are not invited to drive on the digital highway they built ”现象的根源在于英国金融行为监管局（FCA）对零售投资者参与加密资产相关衍生品、合成代币（如xStocks这种追踪本票）的极度严苛的监管限制。FCA将这些非直接持有的链上追踪凭证视为高风险、高杠杆的复杂衍生品，限制其向公众进行推广或销售。

这一制度性悖论揭示了数字化资本市场在过渡期的典型特征：LSEG作为英国金融体系的代名词，正在为其上市公司打造一条利用公链和特殊目的实体（SPV）直达全球境外投资者的数字化管道；但受限于其本国严苛的散户保护法规，英国本土国民却被合规防火墙死死挡在外侧。这也表明，跨境资产代币化目前的实质依然是“制度包装”——即通过在法域更为温和的离岸金融中心（如泽西岛、列支敦士登）设立架构，绕过核心主权国家的刚性监管，实现事实上的全球资本网络扩张。

五、 金融科技基础设施：LSE 24 交易平台与现代后勤清算结算网络

xStocks要在传统金融体系中获得主流机构的认可，不能仅仅停留在加密交易所和DeFi协议中。它需要接入合规的交易所撮合引擎。这正是LSEG的核心底牌——LSE 24与现代化数字堆栈的用武之地。

根据LSEG的规划，LSE 24是一座独立于现有主板市场的全新、近乎连续的交易场所，计划于2026年底前开启客户测试，2027年正式运营。LSE 24采用周一至周五、每日格林威治时间（GMT）17:00至次日07:50的“夜间/全天候”交易模式，期间仅在18:30至19:00进行30分钟的日终系统结算暂停。它的上线，是传统交易所应对加密资产24/7不间断交易特性的里程碑式反击。

为了无缝处理高频的链上与传统跨界交易，LSE 24在架构和后勤结算上集成了LSEG最新的三大数字基础设施：

• 混合撮合机制：LSE 24创新性地结合了中央限价订单簿（CLOB）与请求报价（RFQ）功能。对于高流动性的数字化资产，采用CLOB进行透明、高速的价格撮合；对于大宗、非标或流动性较弱的代币化产品，通过RFQ允许机构投资者直接向市场持牌做市商询价，保障流动性的连续性。

• 自主智能体交易（Agentic Trading）：LSE 24在原生API设计中，专门为人工智能和自主智能体（AI Agents）提供了安全的接入通道。AI智能体能够直接自主读取链上元数据、实时评估多链套利机会，并秒级执行和管理风险头寸。这使得LSE 24不仅在时间上实现了全天候，在交易决策上也迈入了真正的“机器原生”时代。

• 数字证券存管库（LSEG DSD）：作为LSEG后勤现代化最核心的武器，DSD是一个完全互操作的多链数字证券存管平台。它负责在传统存管库（如CREST）与分布式账本之间充当“黄金记录”（Golden Record）的中间人，支持代币化证券的链上登记、实时转让和资产服务，打破了不同区块链网络与传统登记系统之间的流动性孤岛。

• 数字结算中心（LSEG DiSH）与 DiSH Cash：DiSH是LSEG为解决“链上交割、传统资金结算”矛盾而开发的 programmatic 结算底座。它通过在DiSH分布式账本上发行的商业银行存款代币——“DiSH Cash”，支持跨法币、跨法域、跨链的24/7“券款对付”（DvP）和“款款对付”（PvP）瞬时结算。

通过这套“LSE 24撮合 + DSD证券存管 + DiSH资金结算”的完整数字栈，LSEG得以实现T+0甚至是原子级（Atomic）的实时清算结算。相比于传统T+2或T+1系统在清算和抵押品上锁定的数以十亿计的“死资本”，这一现代化基础设施能够极大释放机构的资本效率，从根本上降低了系统性结算风险。

六、 全球主流交易所代币化路径之比较与合作生态演进

LSEG与Payward的结盟，折射出全球顶级金融交易所集团在数字化资本浪潮中的路线博弈。在这场重新定义数字资本市场游戏规则的竞赛中，不同交易所基于其本土监管环境与技术偏好，分化出了截然不同的演进范式。

与纳斯达克通过SEC试点项目、将数字代币与底层股份完全绑定在同一订单簿、同一证券代码下的“一元化融合”模式不同，以LSEG和德意志交易所为代表的欧洲交易所倾向于“二元化分离”模式。在此模式下，交易所引入Backed Assets这类第三方中介发行追踪本票（xStocks），将高风险的链上全天候交易、零售数字钱包分销与主板传统订单簿在法律和物理上进行隔离。

Payward在这一生态中扮演了极其关键的“技术与基础设施外包商”角色。Payward通过一系列长期的制度布局，正在成为连接加密生态与传统交易所巨头的枢纽：德意志交易所于2026年4月向Payward投资2亿美元，取得其1.5%的稀释股权，并在2026年2月通过360X平台上线了首批xStocks交易。2026年3月，纳斯达克与Payward及Backed达成合作，利用xStocks架构建设其“权益转换网关”。2026年5月1日，Payward以5.5亿美元收购了美国CFTC监管的交易所及清算所Bitnomial，以此为跳板，计划在2026年9月将每日交易量达40亿美元的去中心化永续合约巨头Hyperliquid的子集合约引入美国合规市场。2026年8月27日，Kraken全面重组升级其“Kraken Prime”机构平台，统一了面向主流机构的执行、托管和链上清算结算服务。

尽管Payward（Kraken）展现出了强劲的扩张势头，但其前行的道路并非坦途。2026年8月，Kraken遭遇了严重的“粉尘攻击”（Dust Attacks），导致部分账户和链上充提服务暂时冻结，暴露了其链上合规与网络防御的脆弱性；同年5月，受市场波动影响，公司裁撤了150名员工；而其备受瞩目的IPO计划也再次推迟至2027年。这些变数也为LSEG等传统巨头敲响了警钟：在拥抱去中心化网络的同时，必须保留对底层系统的控制权与隔离带。

七、 制度性阻力、流动性风险与世界交易所联合会（WFE）的反对意见

尽管资产代币化的愿景宏大，但将公有区块链引入公共权益交易，在制度设计、市场微观结构和系统性风险上仍面临巨大的阻力和争议。

1. 非交易时段的流动性枯竭与做市商风险

支持者声称，24/7或LSE 24的24/5交易能够释放前所未有的夜间与周末流动性。然而，市场微观结构表明，在底层股票交易秩序的主板市场关闭后，二级代币化证券的交易流动性将变得极其脆弱。当夜间发生突发市场事件时，缺乏主板中央限价订单簿的连续价格发现，做市商必须高度依赖替代交易系统、指数期货以及复杂的内部数学估值模型来强行报价。由于缺乏底层资产的即时申购赎回通道（T+2主板封闭），做市商为了规避无套利覆盖的单向敞口风险，会选择大幅度拓宽买卖价差（Bid-Ask Spreads）。这会导致夜间代币价格与次日开盘实物价格之间出现显著的价格偏离（Tracking Error）和滑点风险。对于缺乏专业套利工具的散户而言，这极易导致夜间被动斩仓，放大投资者损失。

2. 世界交易所联合会（WFE）的严厉警告

作为代表全球250多家正规市场基础设施（包括纳斯达克、纽交所、LSEG等）的行业组织，世界交易所联合会（WFE）对目前由加密平台和非持牌经纪商主导的第三方代币化股票（“Mimic” Tokens）趋势表达了极度尖锐的反对立场。在提交给美国SEC加密任务组的正式咨询意见书《规范市场中的创新优势》中，WFE指出，当前市场上大量出现的第三方“模仿代币”正在对金融体系构成深远威胁。

WFE在意见书中重点列举了三项核心的制度性风险：

• 流动性碎片化（Liquidity Fragmentation）：将传统权益代币化并分流至大量非合作的链上平台、去中心化交易所（DEX）和离岸暗网中交易，严重分散了原本集中在合规交易所的流动性，削弱了传统交易所作为全球唯一“价格发现中心”的公共职能，导致整体市场深度退化。

• 投资者权利混淆与误导：许多散户持币者误以为购买了“NVDAx”或“AAPLx”就等同于购买了真实股票。事实上，他们持有的只是一份 SPV 发行的合成债权凭证，不仅丧失了投票、知情、召集股东大会等核心公司治理权利，还被迫承担了Back Assets或Kraken平台本身信用、违约和破产清算的次级风险。

• 破产与托管的法律确权空白：当链上代币持有人试图绕过发行人向托管银行主张直接提取底层股票时，目前大多数主权国家的证券存管法律并不支持非记名数字代币作为法定所有权凭证，存在着深层的法律纠纷和破产清算漏洞。

基于这些弊端，WFE强烈建议监管当局将区块链技术重点引导并锚定在“后勤清算结算、抵押品流动性管理（Collateral Mobility）以及企业行为自动分发”等“后勤管道部分”，而非盲目放开二级市场交易的公链撮合，以此维护全球市场的公正、公平和系统性稳定。

LSEG将xStocks与LSE 24、LSEG DSD整合的设计，正是对WFE这一核心担忧的主动回应：通过由一家声誉卓著的传统交易所集团（LSEG）在受严格监管的交易所内提供xStocks挂牌、结算与监管存管（DSD），事实上将“模仿代币”纳入了国家级FMI的严密监管体系中，降低了传统交易所与野蛮公链套利者之间的无序博弈。

八、 传统信用与去中心化网络的深度博弈与未来展望

LSEG与Payward的深度结盟，并非是对加密原生生态的完全妥协，而是传统金融巨头通过高超的工程与合规手段，对新兴技术进行“制度性收编”的过程。通过引入DSD存管库和DiSH数字结算系统，LSEG向市场展示了如何在一个受控、受监督的中央框架下，去吸纳公链的无边界分销红利，从而在不破坏自身FMI信用优势的同时，满足对机器智能交易和全球不间断流转的技术诉求。

从实物资产包装（xStocks）到探索由发行人直接背书的链上原生数字股票，全球金融体系正在经历一场深刻的升维。在这场变革中，资本的形态正在从静态的合同与数据库记录，演变为可秒级流转、可智能编程、且随时作为超级抵押品的“可编程资本”。然而，监管的分化、离岸套利与在岸严管之间的冲突、夜间价格形成的微观摩擦，注定让这条重塑之路充满荆棘。全球主流交易所、加密原生平台、托管银行与最高监管当局之间的多方动态博弈，将继续定义并指引着未来数字资本市场的制度逻辑与基础设施范式。

免责声明 (Disclaimer)

本报告由Gemini Notebook自动编译，仅作为学术研究与制度分析之用，不构成任何形式的投资建议、财务顾问意见、或买卖特定证券、加密货币、及数字代币追踪证书的要约、招揽与推荐。代币化权益（xStocks）在多国法律下属于高风险、高波动的复杂衍生品，可能面临跨管辖区合规风险、底层资产托管风险、智能合约安全漏洞以及非传统交易时段由于流动性匮乏导致的严重滑点与价格偏离。本报告中包含的第三方估值、市场资本额及交易量数据源于行业公开统计，其准确性与时效性未得到独立验证。投资者应就其具体的法律、税收及财务状况自行咨询持牌专业顾问，并独立承担投资决策带来的所有潜在经济损失。历史表现不代表未来收益，资本有风险，投资需谨慎。

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