前不久「美国外交关系委员会」高级研究员、知名经济历史学家塞巴斯蒂安·马拉比 (Sebastian Mallaby) 在《纽约时报》刊登专栏文章，预测 OpenAI 可能在未来 18 个月内，也即 2027 年中左右烧光现金。

根据微软之前财报里「无意间泄露」的信息，原 Fidelity 明星基金经理乔治·诺贝尔 (George Noble) 也发文指出，OpenAI 2025 年下半年的季度亏损可能高达 120 亿美元。而对于 OpenAI 来说，低垂的果实早就摘完了，创新越来越艰难，算力需求达到了 5 倍，模型的性能增长却只有 2 倍训练模型获得性能翻倍需要足足 5 倍的算力输入。

《大空头》的原型人物迈克尔·布瑞 (Michael Burry) 转发了帖子，表示自己认为泡沫将会破裂，而由于 AI 已经和整个经济强绑定，政府将不得不出面救市，就像他在 2008 年经历过的那次一样。

预测市场 Polymarket 上各种各样关于 OpenAI 的押注的关注度很高。

有人在为 OpenAI 上市时的市值下注，估值各不相同；也有人在赌政府是否会在今年 7 月之前出手救助 OpenAI；还有人押注 OpenAI 会在 2027 年前被其他公司收购。

综合整个业界的预测，回顾 OpenAI 成立至今的发展轨迹，有下面几种可能的情境：

OpenAI 在耗尽投资者后破产

OpenAI 在一年到两年内，通过 IPO 继续募集资金

AI 泡沫破裂，OpenAI 得到政府救市

OpenAI 被其它巨头公司收/并购，或与其他 AI 公司合并

以上几种情况的组合

当然大家可以看出来，上述情境中大部分是偏负面的预测，没有覆盖所有可能出现的情况。不过站在 2026 年初的时间点，AI 泡沫论甚嚣尘上，我们还是要围绕事实——OpenAI并不乐观的财务境况，来看看数字背后的故事。

订阅补贴带来沉重负担

在 OpenAI 官方发布的《2025 年企业 AI 状况报告》里，CEO 山姆·奥特曼透露了 ChatGPT 周活跃用户超过 8 亿。

这是一个非常优秀的里程碑，毕竟 8 亿约等于全球人口的 10%。但尴尬的是，在这些用户中付费订阅用户只占约 5%，即 4000 万人左右。

然而，去年汇丰对 OpenAI 的收入模型进行了分析，指出由于 AI 基础设施建设将在未来 5 年内对 OpenAI 造成至少 7920 亿美元的成本，OpenAI 需要在 2030 年初实现 30 亿周活跃用户，并且将付费用户比例提高到 10%，才能够避免「入不敷出」，甚至资金链断裂。

换句话说，OpenAI 的周活用户量只需要再翻两倍多一点，但是付费用户数量却需要增长 6.5 倍。

这份报告来自于汇丰环球投资研究 (HSBC Global Investment Research)，去年 11 月 24 日发布，名为《OpenAI：重新分析承诺与现金流》(OpenAI: Reassessing Promises and Cash Flow)，作者是欧洲 TMT 和全球科技解决方案的首席 Nicolas Cote-Colisson。

OpenAI 要完成几乎不可能的用户增长，与此同时还要和 Google、Anthropic 等美国本土对手，以及大洋彼岸纷纷重金入局 AI 的互联网巨头公司和 AI 小龙展开直接的竞争。

即便到了 2030 年 OpenAI 能实现 2-3 亿不等的付费用户，OpenAI 仍然需要支付巨额的算力成本去补贴其余 27-28 亿使用 ChatGPT 的免费用户。

OpenAI 最近宣布为免费和 Go 档用户加入广告，毫无意外也是因为在 7 亿周活用户的量级上做补贴的成本太高了，越来越难以承受。

而另一边，最新消息 Google 开始给 Gemini 用户发放 Google Cloud 额度了（Pro 每月 10 美元，Ultra 100 美元）——谁也不好说，没准这就是 OpenAI 被拖死的开始呢？

OpenAI 的营收渠道

即使 OpenAI 实现了 2-3 亿付费用户的目标，仅靠订阅收入和广告可能仍然无法回本。

综合 OpenAI 自己的预测以及第三方研报，ChatGPT 本身到 2030 年的累积订阅收入将达到 2700 亿美元，而整个公司的年收入目标更是要达到 1700 亿美元左右，并且努力冲击 2000 亿美元。

而 ChatGPT 订阅只能提供一部分，能够提供的年化收入只有 480-720 亿美元左右。粗略估算，到 2030 年，OpenAI 仍会有 1000-1500 亿美元的年收入缺口，需要开拓其它领域，增加收入来源。

潜在的收入来源包括：

广告：OpenAI 已经有庞大的用户基础，且用户粘性还算不错，广告展示和转化确实可能成为重要的收入支柱。但问在大语言模型产品中如何自然地植入广告，不只是 OpenAI，也是所有类似公司待解的难题。

消费者硬件：传闻 OpenAI 可能在 2026 年下半年推出自有硬件设备，APPSO 和爱范儿此前报道该设备可能是一个「笔」形的产品。综合各权威信源，OpenAI 对富士康等 OEM 提出了高达 4000-5000 万台的备货要求。不过上述消息尚未得到官方确认。

API 和 Agent 服务：随着 AI agent 应用程序和编程 API 使用案例的增长，这块业务确实有潜力带来可观收入。

但问题是，和具有记忆能力的大语言模型终端产品不同，API 是相对商品化的，只要性能相似、价格合理，用户就敢于比较轻松地切换不同 API 提供商。这意味着 OpenAI 很难在 API 业务上形成持续的壁垒。

以及还有一个地缘问题：中国的最广大用户是很难转化为 OpenAI 的用户的（无论是 ChatGPT 还是 API）。而此时十年前的硅谷增长命题「下一个十亿」又回来了，这也是为什么你会看到 OpenAI 在疯狂地培育印度市场。

企业许可：像 Perplexity 这样的公司使用 OpenAI 的模型来构建独特的产品，这部分 B 端业务相对稳定，但增长空间有限。另外就在前两天，苹果为 AI Siri 计划引入了 Gemini 作为底层模型供应商，虽然没有完全取代 ChatGPT（在苹果计划中 Siri 的部分功能可能分别由不同模型驱动），也为 OpenAI 的大客户增长带来冲击。

OpenAI 在过去一年里与英伟达、甲骨文、微软、AMD、CoreWeave、Google 等公司，达成了极其复杂的连锁交易。在这些交易当中，OpenAI 或许能够获得一些周转资金，或是基础设施费用的减免。

但问题是，这个巨大的「命运共同体」的本质，是拿钱去搞基建——OpenAI 只是过手，不是钱最终流去的方向。

金钱窟窿

根据今年 1 月公布的细节，OpenAI 整个 2025 年的实际收入达到 130 亿美元（去年 OpenAI CFO 曾经预测 25 年 ARR 200 亿美元，仅供参考）——与 2024 年的 37 亿美元收入相比，实现了惊人的增长。

然而，这种增长伴随着巨大的成本。据 The Information 报道，OpenAI 在 2025 年上半年的实收为 43 亿美元，但现金消耗达 25 亿美元，研发支出高达 67 亿美元。

前不久，软银为 OpenAI F 轮注入了 410 亿美元的现金（软银 Vision Fund 2 300亿，共同投资者 110 亿）。据报道，软银为了完成这笔交易不得不提前清算其它投资头寸——市面上能扶得起 OpenAI 的资方，已经不多了。

而根据德意志银行今年 1 月的最新预测，OpenAI 在 2026 年的全年现金消耗将飙升至 170 亿美元左右。也就是说，以现在的烧钱增速来看，最多两年，甚至可能不到两年，F 轮融资就可能烧完。

与此同时，前面提到的汇丰首席分析师 Nicolas Cote-Collison 在研报中预测，OpenAI 到 2030 年仍然无法实现盈利，累计自由现金流仍然为负。他认为 OpenAI 处在一个史无前例般的财务黑洞当中：在扣除已知的融资和预计收入后，汇丰计算 OpenAI 将面临高达 2070 亿美元的资金短缺。

2070 亿美元是什么概念？OpenAI 必须在未来 5 年内，平均每天额外筹集 1 亿美元，才能填补窟窿。金融时报 Alphaville 博客做了一个著名的讽刺：OpenAI 本质上只是一个「盖着网页的金钱窟窿」(a money pit with a website on top.)

问题是，填补窟窿的方法还没有找到，但 OpenAI 继续花钱的承诺已经给出去了：在接下来的 5 年里，日常产品服务的后端造成的数据中心租赁费用可能高达 6200 亿美元——OpenAI 的用户增长速度早已超过了数据中心修建的速度，所以不得不从微软、亚马逊、甲骨文等租用数据中心提供算力。

还有电费，OpenAI 对于Stargate 数据中心的目标，是到 2030 年底拥有超过 36吉瓦的 AI 算力，相当于比美国佛罗里达州还要大的用电需求。

根据汇丰的估算，算力租赁、基建、电力相加起来，OpenAI 未来 5 年内的基础设施总成本将高达 7920 亿美元。基建的投资增速只增不减：CEO 奥特曼还提出未来 8 年总计 1.4 万亿美元的总算力承诺。

这种巨大的、永无止境的资本需求，也是市场上出现关于政府救市、2027 年 IPO 或被收购等各种猜测的原因。

根据《华尔街日报》、彭博社的报道，OpenAI 已经进入新一轮规模至少在 500 亿美元，可能高达 1000 亿美元的巨额融资谈判。投资方中可能包括来自阿联酋等主权财富基金的资金。

该轮融资的投前估值高达 7500 亿美元。再结合 OpenAI 1 月披露的初步财务摘要，2025 年全年实际营收 130 亿美元——意味着 OpenAI 的市销率高达 57.7 倍。

对于一个还在巨额亏损的公司来说，这个估值让人不得不担忧。对比其它科技巨头，英伟达、微软均为高额盈利，市销率分别为 24.5 和 12 倍；成熟盈利模式的科技巨头市销率一般在 10-15 倍左右。

假设 OpenAI 上市并进入标普 500，指数里唯一比 OpenAI 市销率高的是 Palantir，超过 100 倍。但 Palantir 不仅处于盈利状态，还和全球混乱局势正相关。如果 AI 泡沫破裂，世界经济遭到重创， Palantir 只会赚得更多，但 OpenAI 可能会完蛋。

OpenAI 的估值，赌的其实是它能够从 AI 产品、服务商和规模供应商，进化为一个全球级别的 AI「基础设施」。但如果 2027 年之前它无法通过各种方法实现前面提到的付费用户增长，并且获得规模更离谱的新融资的话，7500 亿美元估值将面临巨大的回调压力。

事实上，整个 AI 行业都被卷入了这场前所未有的烧钱竞赛。

根据 IDC 等多家研究机构的数据，2025 年 AI 基础设施支出达到了惊人的规模：四大科技巨头（亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta）去年在 AI 基础设施上的资本支出超过 3000 亿美元；瑞银估计，全球企业在 AI 基础设施上的支出，在未来几年内将上升到每年 5000 亿美元。

这种前所未有的基础设施投资浪潮，是由 AI 模型的巨大计算需求，以及主要技术公司之间 AI 能力和产品的激烈竞争所驱动的。

传统软件实现规模化的成本更低，但 AI 能力的规模化需要天量的前期投资。随着模型越来越大，训练和推理的成本只会继续上升。每个模型推理的高昂成本，包括但不限于显卡算力、电力、运营成本、人力成本等等，都进一步加剧各公司财务的紧张。

市场份额刺刀战

虽然 ChatGPT 在 2025 年曾一度凭借网页端超过 80% 的流量（数据源自 Visual Capitalist）建立起接近垄断的优势，但到了 2026 年初，这种优势正在被迅速蚕食。

根据 Similarweb 2026 年 1 月的最新监测（和 Visual Capitalist 统计相比，增加了移动端的统计口径），随着 Google Gemini 在 Android 生态的深度发力，ChatGPT 的总体流量份额在 68% 左右，而 Gemini 则成功突破了 18% 的关键门槛。

这意味着，AI 聊天市场已从「一家独大」开始进入双雄争霸，甚至群雄并起的新阶段。

根据 Google 官方博客，Gemini 在 2025 年 11 月突破了 6.5 亿月活跃用户。这是一个重要的里程碑，虽然仍低于 ChatGPT 的 8 亿周活跃用户，但差距正在逐步缩小。

与此同时，Anthropic 的 Claude 在特定领域特别是编程和代码相关任务中表现优异，正在蚕食 OpenAI 的专业用户基础。埃隆·马斯克的 xAI 也在虎视眈眈，依托着 X（原 Twitter）的庞大用户群体。

与竞争对手不同，OpenAI 缺乏一个「杀手级应用」生态系统来深度绑定用户：

Google 拥有整个工作空间（Gmail、Docs、Sheets 等）和 Android 生态系统的加持

Anthropic 在专业的 Claude 代码使用方面建立了良好口碑

xAI 拥有 X 平台的分发渠道和用户基础

在 OpenAI 能够推出自己的杀手级应用或物理设备之前，通往 26 亿用户的道路可能会异常艰难。

资本的退路上充满荆棘

随着公司估值突破 7500 亿美元，自由市场的接盘能力已经接近极限。在 2026-2027 年的融资环境中，IPO 已经是 OpenAI 不得不考虑的突围战。

2027 年左右 IPO，OpenAI 可以利用公众目前尚且高涨的乐观情绪，将基础设施融资的风险分散给二级市场的全球资本。这符合股东套现的需求，同时也是维持 OpenAI 烧钱速度的可持续融资方案。

然而，IPO 的时间选择至关重要。汇丰研报指出，OpenAI 目前仍然处在一个相对「轻资产」的阶段。但如果 Stargate 项目真的推进下去，到了 2030 年，OpenAI 将转变为一家背负上千亿美元硬件折旧压力的重资产公司——IPO 的风险将成倍增加。更别提届时投资者对 AI 的热情可能已经冷却。

不仅如此，通往 IPO 的道路上，荆棘重重。除了前面提到的财务窟窿之外，OpenAI 还需要解决公司架构、财务和法务上的一些问题。

比如，OpenAI 当前的「非盈利+封顶盈利」(nonprofit + capped profit) 架构，本身就是一个非常扭捏的发明，与当前二级市场的规则格格不入。如果要 IPO，OpenAI 势必要再经历一次争议性拉满的架构重组（更别提马斯克也已经发出了诉讼，要求千亿美元的天价赔偿，也会进一步让事态复杂化）。

此外，OpenAI 与微软、英伟达、甲骨文等公司之间复杂且令人费解的连环资本局，在上市的时候也必须公之于众。并且这些交易的细节，也会对 OpenAI 去年所谓的 130 亿实收的真实情况带来修正。

政府接盘的可能性

考虑到 AI 的战略重要性以及 OpenAI 的关键作用，政府干预——无论是崩塌的时候出面救市，还是直接参与投资，甚至像 Palantir 那样将其「国有化」都是完全有可能的。

硅谷公司曾经崇尚海盗精神，但现如今 AI 圈子里已经全然沉浸在贸易保护主义当中。DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM 等中国模型早已迎头赶上，本土的 OpenAI、Antropic 等公司也在借用地缘政治为自己溢价。

OpenAI 作为美国 AI 霸权的排头兵之一，事实上已经获得了某种类似于「军工复合体」的地位。而这种地位，也有可能为其提供一层隐形的国家背书和保障。

一种可能性是，政府通过低息贷款、税收抵免等方式来减轻 OpenAI 的财务负担。以及，政府还可能大规模采购 OpenAI 服务，为其提供流动性。

这个事情的底线在于，美国政府可能不会允许领先的美国 AI 企业因为资金链断裂而崩溃，所以可能会届时出面救市。

然而，政府救助也会带来独特的挑战，可能会严重影响 OpenAI 的运营自由度和战略方向。而且，在一个政治极化的时代，是否救助一家 AI 私企，必然会成为充满争议的政治话题。

大而不倒，泡沫何时破？

OpenAI 无疑在技术方面取得了巨大成就。GPT-4、GPT-4o 以及后续的模型都代表了人工智能的最前沿水平。ChatGPT 已经成为有史以来增长最快的消费者应用之一，8 亿周活跃用户就是最好的证明。

但将技术成功转化为财务可持续性，是下一个更加困难的挑战。接下来，每个新模型都需要更强大的计算资源，更多的训练数据，更长的训练时间。这意味着 OpenAI 不能停止投入，必须持续增大投资才能保持技术领先。

但是，AI 技术的进步现在似乎也撞上了所谓的「规模法则墙」。模型训练花费的成本更高，收益却更低。GPT-5 就是这个边际收益递减的最糟糕案例……。

这就形成了一个恶性循环：需要更多资金来保持技术领先，但技术领先又需要更多资金来维持，而盈利的目标却似乎越来越遥远。

从很多角度来看，OpenAI 确实「大而不倒」(too big to fail)。有太多的 VC、PE、大银行、产业巨头和经济利益与它紧密相关。放任它资金链断裂将产生巨大的连锁反应，各方绝对不可能视而不管。

综上所述，事态发展的最佳方向，是 OpenAI 一边追赶模型性能，一边推出新服务来增长收入，同时获得过桥融资来维持运营，最终在 2027 年左右 IPO。

整个 AI 行业多少都面临着和 OpenAI 类似的困境。成百上千亿美元资金涌入，推高了估值，创造了一个看似繁荣的生态系统。但仔细观察就会发现，很多 AI 公司的亏损增速远比收入增长更快。AI 投资已经变成了一个信仰行为，而非务实的财务投资行为。

金钱不是万能的，但没有钱是万万不能的。

OpenAI 能否在资金耗尽之前，找到活路？