本文刊发在金融时报，作者约翰 · 索恩希尔是 《 金融时报 》 的创新编辑，每周撰写一篇关于科技影响的专栏文章 。 此前曾任 《 金融时报 》 伦敦分社副主编和新闻编辑 。 他还曾担任欧洲版编辑 、 巴黎分社社长 、 亚洲版编辑 、 莫斯科记者和 Lex 专栏作家 。

传奇投资智者本杰明 · 格雷厄姆有句名言：“ 短期看，市场是一台投票机；长期看，市场是一台称重机 。”

就当前的 AI 热潮而言，短期阶段可能正在接近尾声，长期阶段正迅速到来 。

过去几年，私募市场投资者近乎狂热地为 OpenAI 和 Anthropic 投票，把这两家公司计划上市时的目标估值推高到各自约 1 万亿美元 。 鉴于这些西海岸创业公司历史很短，估值通常也必然建立在想象之上 。

因此，市场叙事变成了这样：面对这些可能实现神级超级智能的历史性机会，投资者怎么可能错过？

然而，情绪稍微没那么亢奋的东海岸公开市场投资者，最终会更务实地给狂热叙事打折，并衡量这些公司长期创造真实现金的能力，希望如此 。

按这个标准看，两家公司都存在巨大疑问，上市招股书必须异常有说服力 。 良好气氛不会自动转化为可持续估值 。

AI 实验室的投资银行家肯定会拿 SpaceX 的成功作为例子 。SpaceX 上个月上市，估值高达 1.8 万亿美元，规模惊人 。 尽管晨星认为这一估值比公平市场价值高出约 1 万亿美元，股市投资者仍争相认购 。

但与纯 AI 创业公司相比，SpaceX 有两大优势：核心业务是火箭发射和卫星，这是一项防御性很强的业务；公司创始人马斯克在散户投资者中拥有近乎邪教般的追随者 。

即便如此，市场已经对 SpaceX 随后 250 亿美元债券发行作出了更审慎的判断 。 信用评级机构在发行时慷慨地给这些债券评为投资级 。 但随着投资者权衡这家公司的运营亏损，这些债券此后一直在垃圾债区域交易 。

OpenAI 和 Anthropic 可能面临更强逆风，原因有三个，而且彼此相关 。

第一，目前尚不清楚两家公司是否拥有可持续的商业模式 。 诚然，两家公司都打造了惊人的 AI 模型，赢得用户狂热赞誉，并推动营收飙升 。 但账很难算 。 保持在 AI 前沿的成本极高 。 落后的代价可能更糟 。

Exponential View 的最新报告计算称，过去一年，科技行业从生成式 AI 中实际获得了 1100 亿美元收入，增速远快于此前任何科技周期 。 但报告估计，2026 年第一季度，基础模型只占这些收入的约 11%，82% 的收入流向托管服务 。

去年 11 月，摩根大通预计，未来五年 AI 基础设施支出将达到 5 万亿美元 。 开放市场研究所研究员马特 · 舍勒指出，生成式 AI 行业每年产生的是 11 位数收入，却要覆盖 13 位数年度支出，这意味着外界假定未来会出现极高增长 。

第二，重金支持 OpenAI 和 Anthropic 的美国大型科技公司，包括微软 、Alphabet 和亚马逊，正越来越多地从合作者演变为竞争者 。

Alphabet 自己也在吸纳投资者资金，计划通过增发新股融资 800 亿美元，以帮助支持今年最高 1900 亿美元的资本支出 。SpaceX 也在积极扩张旗下 xAI 业务，斥资 600 亿美元收购代码编辑创业公司 Cursor，直接挑战 Anthropic。

第三，AI 模型正在商品化，这可能会限制前沿模型的利润率 。

正如许多企业的财务负责人发现的那样，很容易累积巨额 AI 使用成本，却无法产生相应投资回报 。 越来越多企业正在转向更便宜 、 更灵活的开放模型，其中许多来自中国，可以用于处理日常任务 。

在瞄准企业客户 、 推动收入增长，以及聚焦法律和科学等领域的现实应用方面，Anthropic 目前领先于 OpenAI。 不过，Anthropic 正因与五角大楼的争端而起诉美国政府，反对政府将其列为 “ 供应链风险 ” 的认定 。

在这种情况下，Anthropic 很难上市 。 相比之下，OpenAI 正通过向政府提供 5% 的公司股份，来争取特朗普政府支持 。

与此同时，股市对 AI 行业庞大的投资计划越来越紧张 。 虽然半导体公司股价大幅上涨，但今年上半年，华丽七雄股票表现甚至不及英国国债 。

资深投资者杰里米 · 格兰瑟姆表示，总体而言，美国市场估值已经达到历史最高水平 。 国际清算银行警告称，当前 AI 的 “ 狂热 ” 可能导致 “ 投资崩盘 ”。

许多人正在把这轮 AI 热潮与 2000 年互联网泡沫破裂前夕相提并论 。 那场崩盘并没有阻止亚马逊和谷歌等互联网巨头崛起，但纳斯达克股市从峰值到低点仍下跌了 77%，到 2003 年有 4800 家互联网公司倒闭 。

OpenAI 和 Anthropic，一定在祈祷自己的上市时机没有选错 。