先把体量说清楚，不然后面所有的分析都悬在空中。

和纳斯达克对账

安永的统计：2026年上半年，全球IPO筹资规模同比增长208%。按交易所排名，纳斯达克第一，筹资总额1131亿美元；香港交易所第二，84只新股、集资约268亿美元（约2098亿港元），同比增长92%，数量同比翻倍。纽交所第三，泛欧交易所第四，上交所和深交所分列第五、第六。德勤的排序与之一致。

但”第二”这个名次，有个非常关键的细节被大多数报道一笔带过了。

纳斯达克那1131亿美元里，SpaceX一单就占了862.5亿美元——史上最大规模的IPO，占纳斯达克上半年筹资总额的四分之三。

把这一单拿掉再算：

268.5亿对268亿。在剔除一单史上最大IPO之后，香港上半年的新股集资额，与纳斯达克基本打平。

（这个减法是自己做的，不是任何机构的口径，请当成量级参考，不要当成排名依据。SpaceX是真实发生的融资，剔除它是为了看清常规发行的水位，不是为了给香港找面子。）

再看结构，会发现两边的”常规部分”高度相似——都是 AI产业链。

纳斯达克除SpaceX外，跻身全球前十大的四个项目分别是：半导体公司Cerebras Systems（63.83亿美元）、德国电气设备企业INNIO（27.95亿美元）、可再生能源发电公司Fervo Energy（21.74亿美元）、量子计算公司Quantinuum（16.8亿美元）。一家AI芯片，两家给数据中心供电的，一家量子计算。

香港这一侧，前十大IPO占总筹资额的44%，其中八家是”A+H”模式；唯一跻身全球前十的是印刷电路板厂商胜宏科技，融资29.55亿美元，超过200亿港元——AI服务器供应链上的核心环节。

两个交易所，一个在给AI的” 大脑” 定价，一个在给AI的 “身体” 定价。加起来才是完整的这一轮。

剔掉SpaceX，纳斯达克268.5亿美元，香港268亿美元。这不是差距，这是并列。

时间轴拉长一点看会更清楚。2025年全年，港交所的新股集资额是全球第一。2026年上半年退居第二，唯一的原因是遇上了人类历史上最大的一单IPO。安永预计香港全年集资额可达3200亿港元，全球第二；普华永道的预测是约150只新股、3200亿至3500亿港元。

换句话说，香港在AI这一轮里的位置，不是”追赶者”，是 除美国之外唯一的主场。

香港手里有多少钱

能承接这么大的发行量，前提是这里有足够深的钱池。这一节把香港的资金体量摊开。

把这些数字换算成一句人话：香港这座七百多万人的城市，手上管着相当于自身GDP十几倍的钱。

其中最值得单独说的是这一条：波士顿咨询《2026年全球财富报告》显示，截至2025年底，香港以2.9万亿美元的跨境财富总值首次超越瑞士，成为全球最大的跨境财富管理中心。

瑞士守了这个位置一百年。

为什么这一条对AI融资特别重要？因为跨境财富的性质和本地储蓄不一样。本地储蓄是保守的、要收益要安全的钱；跨境财富里有大量家族办公室、主权基金、私人银行客户的钱，这类钱的特征是期限长、风险容忍度高、愿意配置未上市和早期资产。

一家还没盈利的AI芯片公司要上市，需要的正是这类钱来做基石投资者。这也是为什么今年港股IPO的基石名单里，中东主权基金和国际资管机构的身影明显增多。

再补一个流动性的证据：截至2026年3月底，香港的ETF及杠杆反向产品合计日均成交额同比增长50.6%，达381亿港元，合计市值6512亿港元。ETF的换手率高低，是判断一个市场能不能让大资金低成本进出的直接指标。

为什么都来香港？

体量说完了，讲第二个大家最关心的问题：内地那些最好的AI公司，为什么排着队来香港上市？

先看事实：2026年上半年，A股公司赴港筹资1217亿港元，占香港IPO募资总额的58%；港股前十大IPO里八家是A+H；上半年84至87家新上市公司中，科技行业36家；到8月初，排队递表的接近360家。

常见的解释是”港股估值高”。这个解释是错的，而且错得很明显——H股相对A股长期存在折价，同一家公司在香港的定价通常低于内地。

那为什么还要来？硅谷 Alan Walker 认为有四个理由，按重要性排序：

一、拿得到美元。AI公司要去东南亚、中东、欧洲建产能，要买海外设备，要做跨境并购，付款用的是美元。港元和美元挂钩且自由兑换，在香港融到的钱可以直接拿去全球花，不需要额度、不需要审批。这是A股短期内无法提供的。

二、有国际股东名册。海外客户和供应商在决定要不要下大单、要不要给账期时，会看你的股东是谁。一张有国际长线基金、主权基金在册的股东名单，本身就是一份跨境信用证明。

三、时间可控。A股排队的时间和结果都不确定；香港有明确的审核时间表、快速通道和保密递表。对一家正在扩产、设备订单和产能规划都挂在融资时点上的公司来说，”什么时候拿到钱”更重要。

四、可以反复融资。H股平台上市之后，配股、可转债这类再融资的操作在香港是常态化的、快速的，不需要每一次都重走一遍漫长审批。对烧钱建算力的公司，这一条价值极高。

所以，企业买的从来不是估值。

明知H股对A股折价还是来了——它们买的不是价格，是美元、国际股东名册、可控的时间表，和一个能反复取钱的窗口。

折价是价格，可获得性是权利。一家公司在做全球扩张的关键窗口期，会毫不犹豫地用价格去换权利。

这一点也解释了另一个现象：来的多是 硬件 和 产业链公司——PCB、光模块、电子制造、精密结构件、机器人。因为这类公司的全球化需求最迫切，海外建厂、海外客户、海外并购一样不少。立讯精密、胜宏科技、华勤技术这些硬件龙头，走的都是这条路。

交易所卖什么？

前面三节讲的是”发生了什么”。从这一节开始讲”为什么香港能接得住”。

从第一性原理出发，先问一个最基础的问题：交易所之间到底在竞争什么？

不是市值，不是成交量，也不是费率——这些都是结果。交易所提供的核心产品只有一个：把一份未来的、不确定的现金流，变成今天可以买卖的一个价格。这个动作叫定价。

顺着这个定义往下推，一个结论会自动浮出来：

容易定价的东西，在哪里上市都一样。资本市场真正稀缺的，是给不确定性定价的能力。

一家有二十年稳定利润的电力公司，在纽约、伦敦、东京、香港上市，估值差不了多少。市盈率、股息率、可比公司，全世界用的是同一套模型。这类生意是标准化服务，交易所之间只能拼费率和便利度。

但一家还没有利润、只有技术路线和产能规划的AI芯片公司，怎么定价？没有市盈率，没有稳定现金流，可比公司很少，技术三年可能就换代。这时候定价不是算术，是判断。

能不能承接这种判断，才是交易所之间真正的分水岭。

平实解释 · 为什么”定价难”反而值钱

给确定的东西定价是算术，谁都会算，所以没有议价权，只能打价格战。

给不确定的东西定价，需要一整套配套同时到位：允许它上市的规则、看得懂它的分析师、敢买它的机构、能给它对冲的工具、能承受它波动的投资者结构。这套东西攒起来要十年以上，别人抄规则容易，抄生态很难。

所以一个交易所真正的家底，不是它服务了多少家成熟公司，而是它敢不敢给”看不懂的东西”贴一张价格标签。

历史上最典型的案例是纳斯达克。1971年成立时它是二流市场，接的是纽交所看不上的小公司。它做对的唯一一件事，就是允许没有盈利的科技公司上市，并且忍受了三十年的高破发率和骂名。回报是微软、英特尔、苹果、亚马逊、英伟达全部长在它上面。

反过来看香港的旧时代。2018年之前，香港主板的门槛围绕利润设计：三年累计盈利、必须同股同权。这套规则给谁定价最顺手？地产、银行、公用事业、成熟制造业。

所以2013年阿里巴巴来了又走，去了纽约。这件事被复盘了十几年，但重点常常放错——真正的损失不是错过一家公司，是当时的香港既没有给”看不懂的资产”定价的能力，也没有这个意愿。

接下来的八年，香港做的所有事，本质上都在补这一课。

三次换锚

把这八年的上市制度改革排开，主线非常清晰：三次更换定价的锚。

所谓”锚”，就是判断一家公司够不够格上市时，看的那个东西。

每一次换锚，都在回答同一个问题：这家公司没有利润，我们凭什么相信它值钱？

2018年的答案是：凭临床数据。一款新药走到二期临床，成功概率和市场空间是有统计规律的，可以算。所以18A把上市资格挂在了研发进度上。

2023年18C的答案更进一步，也更聪明：凭懂行的钱已经先投了。

18C要求资深独立投资者在上市之前已经真金白银投进去，并且持有相当比例的股份。这个设计的逻辑，用大白话讲就是——

平实解释 · 18C到底是个什么设计

交易所面对一家做光子芯片或者具身智能的公司，坦白说没有能力判断它的技术路线对不对。硬要判断，只会判断错。

于是18C换了个思路：不自己判断技术，而是看”有没有懂行的人已经用自己的钱投了票”。要求这些投资人有可查的过往业绩，投入的金额和持股比例要够大，锁定期要够长——让他们的利益和后来的公众投资者绑在一起。

翻译成一句话：监管者承认自己不懂技术，于是把技术判断外包给了那些赔了钱会心疼的人。

这是很务实的一步。它把交易所的角色，从”我来判断你值不值钱”，改成了”我来确保那些判断你值不值钱的人，说的是真话、担着风险”。

至于2024年那次门槛下调，60亿降到40亿、100亿降到80亿，看着只是数字微调，实际影响不小。40亿港元这条线，正好落在中国硬科技公司C轮到D轮的常见估值区间上。降这么一档，候选池可能就多出几十家。

效果是：截至2026年6月30日，按18C规则上市的特专科技公司累计21家；而单是2026年上半年这半年，就有13家，募资298.23亿港元。

请记住这个分布——制度生效三年多，超过六成的兑现挤在最后半年。下一节专门讲它。

制度是期权

18C于2023年3月31日生效。生效后头一年多，市场评价基本是负面的：门槛太高、申请者寥寥、破发率高，有人说这是”为改而改”。2024年不得不下调门槛，还被解读成承认失败。

然后2026年上半年，一口气来了13家。

为什么？因为制度不是收入，制度是期权。

平实解释 · 什么叫”制度是期权”

期权是一份”以后某个条件成立时才能用的权利”。你今天先付出成本把它备好，但它什么时候值钱，取决于外部条件什么时候到来。条件不来，它看起来一文不值；条件来了，它一次性大幅兑现。

一条上市规则也是这样。18C在2023年建好的时候，中国的硬科技公司还没进入密集上市期，AI资本开支周期也没起来。规则摆在那里，看上去像是白建。到2025至2026年，AI产业进入大规模融资阶段，这条通道被集中行使。它前三年不是没用，是在等条件。

这里有一个很反直觉、但 Alan 认为特别重要的推论：评价一项制度改革，不能用它生效后头两年的数据。

18A也是同一个剧本。2018年推出，头两年被批”生物科技泡沫、破发严重”，到2020至2021年成了亚洲最大的生物科技融资市场。

纳斯达克更极端，容忍未盈利公司上市容忍了三十年，中间还经历了2000年那场几乎摧毁其声誉的崩盘。

制度是期权，不是收入。18C生效三年多，超过六成的兑现发生在最后半年。

这也解释了一个常被误解的现象：为什么监管改革总是显得”早了太多”或者”晚了一步”？因为改革者根本无法预知产业周期什么时候来。他们唯一能做的，是在条件到来之前，把权利先备好。

反过来假设一下：如果2023年香港没有建18C，2026年这13家公司会去哪？答案不是”晚一点在香港上”，而是”去别的地方，或者干脆不上”。因为公司的融资窗口由产业周期决定，不会停下来等交易所修规则。

所以香港做对的第一件大事，一句话讲完：它 在需求还没来的时候，把供给建好了。

把时间挤出来

第二件做对的事更低调，但对市场的实际影响可能更大：它系统性地压缩了每一笔交易占用的时间。

最典型的是FINI，港交所2023年11月推出的新股结算平台，把新股定价到开始交易之间的时间，从五个营业日（T+5）缩短到两个营业日（T+2）。

听上去只是流程优化，但它改变的是一个乘法式的东西。

平实解释 · 为什么”少等三天”这么重要

一笔新股发行的风险，可以粗略写成：风险 ≈ 价格波动 × 暴露时间。

从定价那天到上市那天，中间这几天里，市场可能大跌、可能出黑天鹅，而所有人的钱都锁在里面：投资者的申购款被冻结，承销商担着包销责任，发行人担着发行失败的风险。

把暴露时间从5天压到2天，等于把这三方的风险同时砍掉六成。对做了孖展融资的投资者来说，利息成本也直接少掉约六成。

成本降了，参与的人就多；人多了定价就更准；定价更准，发行人就更愿意来。这个正循环的起点，只是”少等三天”。

这条线还在往前推。2026至2027年度预算案里，港交所的工作清单包括：上半年就”T+1″结算的具体实施方案咨询市场；完善结构性产品上市框架；改革证券市场每手买卖单位；联同证监会和业界在2026年11月推出无纸证券市场制度；下调最低上落价位。

每一条单独看都很枯燥，加在一起是同一件事：把摩擦往下压。

一个交易所本质上是一台降低交易成本的机器。它真正的KPI不是市值，是 摩擦系数——时间摩擦、资金摩擦、信息摩擦、汇兑摩擦。市值只是摩擦足够低之后自然长出来的东西。

顺带说一句公道话：摩擦降低是双向的。同样的机制让钱进来更快，也让钱出去更快。这是效率的代价，不是缺陷，但要知道它存在。

卖的是确定性

第三件做对的事，Alan 认为是最被低估的：香港把上市这件事，从一个”不确定的事件”，变成了一个”可以排进日程表的项目”。

要理解它的分量，得站到企业CFO的位置上算一道账。

平实解释 · CFO脑子里的那道账

值不值得去 ≈ 融到的钱 × 成功概率 −（花掉的时间 + 中介费用 + 万一失败的损失）

这道账里最敏感的变量不是费用，是成功概率和时间。

把中介费率从3%降到2%，只多出1个百分点。但把成功概率从六成提到九成，等于把整件事的期望值抬高一半。

对一家正在扩产、正在烧钱买算力的公司来说，”两年后能不能拿到钱”和”能不能拿到钱”是完全不同性质的问题——它的设备订单、产能爬坡、人员扩张全都挂在这个时间点上。

拿这道账去看香港这几年的动作，会发现它们几乎全部落在”成功概率”和”时间”上，没有一条是在降费率。

内地这一侧，证监会优化境外上市备案制，企业无需复杂重组即可推进H股发行，境内前置审批的确定性大幅提升。香港这一侧，港交所落地A+H快速审核通道，压缩多轮问询；2025年5月推出”科企专线”，允许特专科技与生物科技公司保密提交；2026年3月的咨询进一步把保密申请扩大到所有新申请人。

保密提交这一条值得单独说。它的价值不在”保密”本身，而在于把”上市失败”的成本降到了接近零。公开递表却折戟，对企业的商誉、员工士气、下一轮融资估值都是实打实的伤害。允许保密提交，等于告诉企业：你可以先试，不成没人知道。

一个理性的公司面对这样的条件，”试一试”的意愿会大幅上升。这就是为什么排队递表的能到360家。

安永的评价说得很直接：港交所通过优化上市制度、推行A+H快速通道及设立科企专线，显著提升了市场对硬科技及新经济企业的吸引力，从制度供给端为优质企业赴港上市提供了更多便利和灵活选项。

翻译成大白话：香港卖的不是便宜，是省心和确定。

做对了什么？不做什么？

最后一件”做对的事”，体现在没有做的事情上。

香港没有试图自己造出一家世界级的AI公司。

这经常被当作短板批评：香港整体算力约5000 PFLOPS，其中数码港超算中心3000 PFLOPS，按主流训练卡半精度峰值粗略折算，大致对应几千张卡的规模，而美国头部实验室单个集群已在十万卡量级。沙岭数据园区规划2032年提供18万PFLOPS，是当前的36倍，但2032年的前沿标尺不会停下来等你。

香港没有电、没有地、没有前沿研究者的密度，也没有能养出通用模型的本地市场。在模型层竞争，不是决心问题，是要素禀赋问题。

从第一性原理看，一个金融中心的规模上限可以写得很简单：

平实解释 · 一个金融中心的规模上限

规模上限 = 它够得着的资产池 × 它的转化效率

“资产池”是它能接触到的、需要融资的经济体有多大；”转化效率”是它把这些资产变成可交易证券的本事有多强。

香港的资产池，是全球最大的制造业国家和第二大的AI产业集群，距离三十公里，制度上还有一道独特的接口。这一项是天赋，改不了也不用改。

它唯一能改进的是转化效率——上市规则、结算速度、审批确定性、货币安排。过去八年它干的，恰好全部是转化效率。

做个对照更清楚。新加坡的资产池是东南亚，体量小一个量级，所以它必须往财富管理和区域总部走；日本的资产池是本土企业，成熟但增长有限，所以东京交易所的改革重心是逼上市公司提高资本回报率，而不是承接新经济。

三个市场的策略差异，不是聪明程度的差异，是 资产池的差异。香港的清醒在于：它没有把资源花在改变自己够不着的那一项上。

这条链在美国有现成的镜像：硅谷生产AI公司，纽约给它们定价，两地相距四千公里，从来没有人要求纽约自己造芯片。内地生产AI公司，香港给它们定价，两地相距三十公里。

而且香港比纽约还多一层——它同时是 货物通道。2026年前五个月，中国进口芯片中约一半经香港转口，涉及金额约1240亿美元，占同期中国芯片采购总额的52%。资金入口和货物入口在同一座城市，全球找不出第二个。

回到那个问题

香港到底做对了什么？把整篇文章压缩成五句话：

一、它认清了 资本市场真正卖的是给不确定性定价的能力，于是八年三次换锚：从利润，换到研发管线，再换到技术加懂行的钱背书。

二、它在需求还没来的时候把 供给 建好了。18C在2023年建成，冷落了两年多，然后在2026年上半年一口气兑现13家。制度是期权，不是收入。

三、它把 摩擦 当成真正的KPI。T+5到T+2，再到T+1和无纸化，每一步都是把风险敞口和资金成本按比例砍掉。

四、它卖的是 确定性 而不是便宜。备案制优化、快速通道、科企专线、保密提交，全部作用在企业那道账里最敏感的两个变量上——成功概率和时间。

五、它没有去做自己够不着的事。不造模型，不建前沿实验室，只把三十公里外那个全球最大的AI资产池，尽可能 高效地转成国际市场上可交易的证券。

前四条是能力，第五条是清醒。

而在一个所有城市都在喊”我要做AI中心”的年份里，清醒可能是最稀缺的那一项。

剔掉SpaceX那一单，268.5亿对268亿。这个数字背后不是运气，是八年前就开始建、并且被嘲笑过很多次的那几条规则。

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核实与来源

已核实事实（官方或多源交叉）

2026年上半年全球IPO筹资规模同比增长208%；按交易所排名纳斯达克第一（1131亿美元）、香港第二、纽交所第三、泛欧第四、上交所第五、深交所第六（安永统计，德勤报告排序一致）。

SpaceX单次融资862.5亿美元，占纳斯达克上半年筹资总额约四分之三；Cerebras Systems筹资63.83亿美元、INNIO 27.95亿美元、Fervo Energy 21.74亿美元、Quantinuum 16.8亿美元（安永）。

香港上半年84只新股、集资约268亿美元（约2098亿港元），同比增92%，数量同比翻倍；前十大IPO占总筹资额44%，其中8家为A+H；胜宏科技融资29.55亿美元为唯一跻身全球前十者（安永，经香港文汇报等媒体报道）。

安永预期香港全年IPO集资额可达3200亿港元、全球第二；普华永道预测约150只新股、3200亿至3500亿港元。

2025年全年港交所新股集资额全球第一（多家会计师行年度报告）。

2025年香港管理资产总值42.2万亿港元（约5.4万亿美元），同比增20%；净资金流入2.1万亿港元、同比增193%；私人银行及私人财富管理管理资产12.9万亿港元、增24%；资产管理及基金顾问业务31万亿港元、增19%（香港证监会《2025年资产及财富管理活动调查》）。

BCG《2026年全球财富报告》：香港以2.9万亿美元跨境财富总值于2025年首次超越瑞士，成为全球最大跨境财富管理中心。

截至2026年3月底，香港证监会认可的ETF及杠杆反向产品合计日均成交381亿港元、同比增50.6%，合计市值6512亿港元。

2026年上半年A股公司赴港筹资1217亿港元占58%；截至6月底港交所2748家上市公司、总市值约43.3万亿港元；上半年日均成交2830亿港元、六月单月3191亿港元。

2025年南向资金净流入14048.44亿港元，创年度纪录。

18C章2023年3月31日生效；2024年8月23日宣布短期修改，2024年9月1日生效至2027年8月31日，已商业化公司市值门槛由60亿降至40亿港元、未商业化由100亿降至80亿；2018年新增8A章与18A章（港交所与证监会公告、律所解读）。

2025年5月证监会与联交所推出”科企专线”并提供保密提交选项；2026年3月刊发咨询文件拟放宽同股不同权门槛、扩大保密申请至所有新申请人、便利海外发行人第二上市。

FINI将新股定价至开始交易的时间由T+5缩短至T+2；2026-27年度预算案列明T+1咨询、每手买卖单位改革、2026年11月推出无纸证券市场制度。

香港整体算力约5000 PFLOPS、数码港超算中心3000 PFLOPS；沙岭数据园区2032年提供18万PFLOPS（数字政策办公室2026年6月演讲、创新科技及工业局2026年7月网志）。

单一来源 / 待交叉验证

截至2026年6月30日18C累计上市21家、2026年上半年13家、募资298.23亿港元——来自单一自媒体统计，未见港交所官方口径确认。

2026年前五个月经香港转口至内地芯片约1240亿美元、占内地芯片采购52%——媒体转述，未见原始海关数据表。

上半年新股数量存在84家（安永）与87家（其他机构）两种口径，本文以安永为准并保留差异。

截至8月初年内102家上市、募资约3260亿港元、递表约360家——Wind口径媒体报道。

“A+H快速审核通道”与”境外上市备案制优化”的具体流程压缩幅度，来自财经自媒体归纳，未见监管机构量化披露。

转述内容（非逐字核对原文）

安永关于港交所制度供给提升硬科技吸引力的评价，为公开报告表述的转述。

立讯精密、胜宏科技、华勤技术依托H股平台推进海外产能布局，为财经媒体归纳的转述。

FINI缩短结算周期对孖展利息成本影响约六成，为券商业务人士在媒体上的估算，非港交所口径。

中东主权基金及国际资管机构参与基石投资增多，为会计师行报告的观察转述。

作者推断与测算（无来源支持，责任自负）

“剔除SpaceX后纳斯达克约268.5亿美元、与香港268亿美元基本打平”为作者自行相减所得，非任何机构口径，不构成排名依据。

“交易所竞争的本质是给不确定性定价的能力”、”制度是期权不是收入”、”香港卖的是确定性而非便宜”，均为作者的分析框架。

“18C把技术判断外包给资深独立投资者”是对制度设计意图的解读，港交所未如此表述。

“40亿港元门槛卡在中国硬科技公司C轮至D轮估值区间”为作者经验判断，未做样本统计。

内地AI公司赴港上市四个理由的排序，为作者判断。

CFO决策式与金融中心规模上限式，均为用于说明逻辑的简化模型，非标准财务或经济学公式。

算力折算（5000 PFLOPS约对应几千张主流训练卡）按半精度峰值粗算，不同精度口径下可差数倍。

本文为独立分析，不构成任何投资建议。文中涉及的公司与机构，作者及其关联基金可能持有或曾持有相关头寸。