来源：图虫

日本央行货币正常化，是大家早有预期的黑天鹅事件。

而此时此刻，距离日本央行货币政策会议已不足48小时。

隔夜指数掉期（OIS）市场给出加息25个基点的概率，已经从12月初的20%飙升到如今的94%。

算是板上钉钉了。

“区区”25个基点，从0.5%到0.75%，对于美联储来说可能只是鲍威尔打个喷嚏的幅度……

但对于日元而言，这是自1995年以来，整整30年未曾触及的“极寒高地”。

全球廉价资金的锚点，将因此松动。

来源：日经中文网

01、欲望重燃

日本早就不是那个深陷通缩的国家了。

截至2025年10月，日本核心CPI（除生鲜食品）已连续28个月维持在央行2%的目标上方。

更关键的是服务业PPI。

2025年11月的PPI月率公布值为0.4，前值为0.3，预测值为0.3，表明PPI在短期内依然呈现上升趋势。

‌这意味着通胀已经从“油价贵导致运费贵”转变为“理发师和护工要求涨工资”。

这是好事还是坏事？

去年的数据就能说明问题。

当年核心CPI同比上涨2.7%，其中卷心菜涨价60%，梗米涨价近50%，国民级零食铜锣烧提价15%……

起初市场还把这归咎于日元贬值带来的输入性通胀，但2025年春斗谈判给出了关键信号：

企业平均加薪5.46%，创近34年来新高。

普通人更有钱了，那服务价格是不是也该跟着涨？

这股购买力在下半年终于传导到了消费端，通胀就从”进口的烦恼”变成了”内生的惯性”，实现梦寐以求的“良性循环”。

日本那躺平了三十年的物价，终于翘起来了。

据日本银行的报告，日本的产出缺口已经连续三个季度为正值。

简单来说，就是需求罕见地超过了供给。

低欲望了几十年的日本社会，终于重燃了对消费的欲望。

但是，“高欲望社会”与长期以来的低利率环境并不匹配。

美国与日本通胀均在3%左右，但美联储的利率是3.75%，日本现在仅为0.5%；美债10年期收益率4.15%，日债同类品种才1.9%。

1990年日本通胀3%时，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%时，通胀不到1%。

显然，不管横向还是纵向对比，如今的利率都与通胀的严重倒挂，早该被市场纠错了。

同时，汇率也是个大问题。

在美联储降息、而日本已经两度加息的情况下，美元兑日元在11月份反而一度突破157，距离2024年日本政府干预的160红线仅一步之遥。

进口原油成本同比上涨28%，液化天然气涨价34%，最终导致终端商品全面涨价。

所以植田和男在名古屋恳谈会上说：汇率对价格影响大于以往。

而且据《日本经济新闻》披露，美方暗示日本应先“自救”再谈干预。

怎么自救？如果不愿意看到汇率战升级，加息是最体面的方案。

问题是，加息后，债务怎么办？

日本政府负债1333.6万亿日元，占GDP比重仍然超过260%。

2024财年，日本政府的利息支出已占预算的22.4%；如果加息25个基点，意味着政府的年利息支出还要再增加3.3万亿日元。

代价无疑是非常大的。

所以近两年日本虽然有明确的加息诉求，但进行得非常缓慢。

2024年3月结束负利率并放弃YCC，将利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在测试市场的承受能力。

时间再来到今年，12月刚发布的企业工资报告预计，2026财年加薪幅度与2025年相当，再一次给了日本央行小幅加息的底气。

植田和男在12月1日的讲话特意将 “今后” 改为 “12月会议”，把 “调整宽松幅度” 换成 “加息”，简直就是明示了。

截至12月12日，市场对加息的预期已达94%，这意味着真正加息时的 “意外冲击” 将大幅降低。

但是，除了“意外”，意料之中的影响，并不会缺席。

02、蝴蝶效应

还是那个经典的问题。

近20余年，全球绝大部分经济体都在大量印钞，导致物价都有明显的上涨。

主要经济体中，只有日本的物价几乎没有变化。

这很明显不正常。

尤其是，日本长期维持着超低利率，放水力度几乎冠绝全球。

按照最简单的逻辑关系：商品价格=货币量/商品数量。

日本人口这些年变化不大，可以视为商品数量基本不变。

既然商品价格也没变，只能说明，流通在日本社会的货币总量也几乎没有变化。

那这么多年印的这么多日元，都去哪了？

在地球上，能够维持十年而不衰的交易，日元套利绝对算一个。

所以相比作为货币，日元的定位更倾向于投资工具。

过去十年，全球投机者以0.1%甚至负利率借入日元，兑换成美元后投向美债、美股乃至新兴市场，每年坐享3%-5%的息差收益。

这类交易规模超过1万亿美元，相当于全球GDP的1.2%。

加息25个基点，日元融资成本从0.5%升至0.75%，而美债收益率约4.15%，息差从3.65%收窄至3.4%。

看似不多，但影响很大。

因为全球很多量化基金的底层融资货币就是日元。

虽然，哪怕加到0.75%，相比于美元的4%（假设美联储2025年降息后的水平）或者欧元的3%，日元依然便宜。

从0.5%达到0.75%，意味着资金成本提升了50%，模型中的杠杆成本参数将产生巨大改变，可能触发算法的自动去杠杆。

2024年7月日本加息0.25%，日元两周内升值7.5%，直接导致大批未对冲汇率风险的基金亏损超过10%。

更惨烈的是踩踏效应。

当部分交易者开始平仓，日元升值会引发更多人跟风抛售海外资产偿还日元，形成“资产抛售-日元升值-更多抛售”的恶性循环。

2025年12月初的市场动荡已现端倪：外资一周内净卖出1.2万亿日元日本股票，同时减持 800亿美元美债，全球债券指数单日下跌0.8%。

这一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示“明年继续”，我们将看到万亿美元级别的资产大挪移。

这些资金会从哪里撤出？

首先是美国国债。

日本投资者是美债最大的海外持有者，规模高达1.2万亿美元。

而日本10年期国债收益率已从2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%区间，而美债收益率仅从3.8%升至4.15%，优势大幅缩小。

对冲后的日债收益率将更具备吸引力，资金必然回流日本。

目前，日本投资者已连续3个月减持美债，累计抛售规模达230亿美元。等到加息落地，这一趋势很可能加速。

因为当市场押注美联储12月降息概率近90%时，日本却在加息，这必将彻底打乱全球资本流动节奏。

高盛的模型预测，这种政策分化可能导致美元兑日元在2026年一季度跌至145。

其次是新兴市场的高收益债。

每次全球流动性收紧，新兴市场总是最先遭殃。

据IIF的数据，2024年流入新兴市场的外资中，有18%来自日元套息交易。

一旦这些资金撤离，后果不堪设想。

比如2013年“缩减恐慌”时，印度、印尼等国的股市暴跌20%，本币贬值15%，不得不紧急加息捍卫汇率。

而2025年的情况更复杂：新兴市场外债/ GDP比率已从2013年的25%升至38%，其中60% 以美元计价。

再加上美元相对日元贬值，等于是双重打击，面临“资本外流-汇率贬值-通胀高企”的恶性循环。

比如印尼盾、印度卢比和南非兰特等高度依赖日元套息交易资金的货币，12月初以来累计贬值均超过2%。

……

总而言之，日本加息，不仅仅是日本的家务事，更是全球流动性的抽水机。

这对于高估值的科技股来说，这肯定不是好消息。

03、尾声

最后，再回到日本国内。

对银行巨头而言，加息是毫无疑问的利好，长期以来被零利率压得喘不过气的净息差终于有了改善空间。

三菱UFJ银行预测，加息25个基点将使其2026财年净利润增加4800亿日元，净息差从0.7% 升至0.95%。

但好不容易有起色的房地产必将被重锤。

日本房价自2012年以来累计上涨45%，很大程度依赖低息房贷支撑。

当前日本房贷平均利率仅1.1%，若加息传导至零售端，房贷利率升至1.5%，将使东京一套80平米公寓的月供增加1.2万日元，预计2026年新房成交量将下降12%。

此外，对大量的中小企业而言，加息也是灾难。

据帝国数据银行的统计，全日本有约15%的企业只能勉强偿还利息，无力偿还本金。

你可以认为，它们都是在长期的低利率环境中被惯坏了。

一旦利率上升至0.75%，再加上企业借贷利差，实际融资成本大概率将突破2%，触发“创造性破坏”，破产率与失业率都将上升。

在宏观经济层面，这叫“出清”。

虽然短期会经历房价回调、股市震荡的阵痛，但长期来看，只有让利率回归正常水平，才能真正走出那二十年的阴影。

当全球最后一个低利率堡垒崩塌，流动性迅速退潮，下一个宠儿又将是谁？