AI芯片霸主英伟达，再次用一份炸裂的财报点燃了市场。

2026财年第三季度，其营收冲上570亿美元，同比激增62%；经调整净利润达319亿美元，同比增长65%——两大核心指标均大幅超越华尔街预期，在“AI泡沫论”四起的舆论场中，给出了最有力的回击。

然而资本市场的反应，却上演了一出“利好出尽是利空”的经典戏码。股价在盘中冲高5%后调头向下，最终收跌逾3%。截至发稿，英伟达报178.880美元/股，市值为4.35万亿美元。

那一柱高开低走的蜡烛图，如同一面镜子，照出市场极致的矛盾心态：既惊叹于眼前的增长神话，又对其未来的续航能力投下怀疑票。

数据的凯歌与资本的冷水之间，裂痕正在拉大。在近日举行的内部全员大会上，创始人黄仁勋大倒苦水，直言“市场并未充分认识到英伟达那令人难以置信的季度表现”。他进一步坦言，“现在市场对英伟达的预期高得离谱”，以至于公司陷入无论做什么都难以取悦市场的“无赢”境地。

黄仁勋的抱怨不无道理：“我们要是交了一份差业绩，就是AI泡沫的铁证；我们要是交出一份亮眼业绩，那就是我们在助长AI泡沫。”

在我们看来，这背后映射出英伟达面临的三大结构性挑战：

其一，估值逻辑生变——市场正将其重新定位为带有周期属性的硬件供应商，对当前云厂商资本开支狂潮的可持续性心存疑虑。

其二，核心客户“叛变”——微软、谷歌、亚马逊等大买家纷纷自研芯片，直接动摇其护城河根基。

其三，地缘政治已成明确短板，对华出口限制持续压缩其增长空间。

这场高估值保卫战，本质上已不仅是业绩的较量，更是其能否从“卖铲人”成功蜕变为“生态构建者”的关键一役。

财报亮点：依旧“逆天”的数据

英伟达本季度的表现，再度印证了其作为AI浪潮核心受益者的强势地位。

其中，数据中心业务毫无悬念地成为全场焦点，贡献了512亿美元的营收，同比增长66%，环比也实现25% 的健康增长，占公司总营收比重高达近90%。在如此高的基数上仍能保持强劲增长，充分说明全球AI算力需求未见疲软。

具体来看，数据中心收入由“计算”与“网络”两大板块驱动：计算业务（即GPU芯片销售）收入达430亿美元，同比增长56%，环比增长27%。这主要得益于Blackwell架构芯片的批量交付。

值得注意的是，即便在新品放量的情况下，H100/A100等前代芯片仍在满负荷生产。首席执行官黄仁勋“云端GPU已售罄”的表态，印证了市场需求的火爆程度。

网络业务收入82亿美元，同比暴增162%，环比增长13%，这反映了现代AI计算的典型特征——“集群作战”，当数以万计的GPU需要协同工作时，高速网络互联就成为关键环节，该业务也因此与算力芯片同步快速增长。

英伟达将芯片卖给云厂商，而云厂商的算力资源又被终端客户抢租一空，这充分证明当前的需求是真实存在的。可以说，在全球科技巨头的AI“军备竞赛”中，英伟达仍是为数不多的“军火商”。

除数据中心外，其他业务线表现如下：游戏业务收入42.65亿美元（同比增长30%），凭借RTX40/50系列在独显市场保持领先；专业可视化收入7.60亿美元（同比增长56%），服务于皮克斯、迪士尼等客户；汽车与机器人收入5.92亿美元（同比增长32%），客户包括比亚迪、小米、理想等车企。

总的来说，本季度英伟达四大业务板块中数据中心和专业可视化超预期，游戏和汽车机器人业务略不及预期，但整体都保持了不错的增长。

在盈利能力方面，本季度毛利率为73.4%，虽同比微降1.2个百分点，但仍维持在极高水准。公司预计下季度调整后毛利率将达75%，展现出强大的定价权与技术护城河。

业绩指引同样强劲，公司预计下季度营收将达到650亿美元（区间637亿至663亿美元），远超分析师预期的619.8亿美元。毛利率指引为75.0%（区间74.5%至75.5%），同样高于市场预期。

此外，CFO Kress透露，从2025年初到2026年底，Blackwell和下一代Rubin平台的潜在收入规模已达5000亿美元，且这一数字可能继续增长。黄仁勋更是指出，公司目前手握高达5000亿美元（约合3.56万亿元人民币）的未交付订单，订单已排至2026年。

综合来看，这是一份从业绩、增长到指引全面超预期的强劲财报，清晰展示了英伟达在AI基础设施领域“印钞机”全开的统治力。

然而，一个核心矛盾依然待解：在基本面如此强劲的背景下，为何市场选择了“利好出尽”，股价不涨反跌？

股价为什么下跌？

尽管财报数据亮眼，英伟达股价却在发布后应声下跌，这一反差恰恰揭示了市场狂欢表象下的深层忧虑。

第一大忧虑：客户过度集中，命脉掌握在少数巨头手中。

当前英伟达数据中心收入中，微软、Meta、亚马逊、谷歌四大客户贡献占比已超过40%。这种高度集中的客户结构，意味着英伟达的命运与少数科技巨头的资本开支计划深度绑定。任何一家调整采购策略，都可能使英伟达的业绩产生显著波动。

第二大忧虑：增长天花板隐现，市场预期已至顶峰。

英伟达的业绩已经达到让市场“麻木”的高度，任何“不够完美”的细节都会被放大审视。虽然公司给出的下季度650亿美元营收指引超出分析师预期，但部分更为乐观的华尔街预期（如750亿美元）落空。

让投资者开始担忧：这种三位数的高增长是否已触及天花板？尽管同比增长依然强劲，但增长节奏可能从过去的超高速逐渐放缓。

第三大忧虑：竞争格局生变，客户正在成为对手。

虽然英伟达仍保持绝对领先地位，但AMD等竞争对手正通过与Oracle、OpenAI等关键伙伴合作，全力缩小性能差距。更值得关注的是，谷歌、微软、亚马逊、Meta等大客户在采购芯片的同时，也在大力研发自家的AI芯片（如TPU、Trainium等）。这种“去英伟达化”的长期趋势，构成了明确的潜在威胁。

第四大忧虑：地缘政治冲击，百亿市场大门渐闭。

受美国出口管制政策影响，英伟达在中国数据中心市场的份额已从过去约95%的高位大幅下滑。这个原本价值70亿至110亿美元的市场正在迅速流失。本季度，英伟达仅向部分特定中国客户交付了性能受限的H20芯片，相关收入仅约5000万美元。

在实际竞争中，这些“阉割版”芯片与华为昇腾等本土产品相比并不占优势，中国市场的大门实质上仍然处于紧闭状态。

不过，近期出现了一些松动迹象。据路透社援引知情人士消息称，特朗普政府正考虑批准向中国出口英伟达的H200人工智能芯片。该芯片于两年前发布，相比于前代产品H100拥有更多高带宽内存，能够更快速地处理数据。据估计，H200芯片的性能是英伟达当前对华出口的H20芯片的两倍。

这一变化离不开英伟达首席执行官黄仁勋的持续游说。他多次公开强调中国市场的重要性，并敦促美国与中国稳定贸易关系。

黄仁勋认为，进入中国市场对于美国在人工智能领域的竞争力至关重要。他曾在采访时指出：“伤害中国的事情，往往也可能伤害美国，甚至会更严重。”

对投资者而言，评估英伟达的逻辑正在发生根本性转变：从单纯追逐营收增速，转向审视产能爬坡、生态建设等长期变量。当一家公司站在如此高度，任何增长放缓的迹象或外部环境的波动，都可能引发估值的深度回调。

未来展望：英伟达的“破局”之路

英伟达清醒地认识到自身面临的挑战，并正在通过多线布局构筑新的护城河。

在Blackwell架构之后，公司已将下一代芯片“Rubin”的发布时间提前至2026年，试图通过更快的技术迭代让竞争对手始终处于追赶状态。与此同时，公司正大力推广CUDA软件平台和NIM微服务，目标是将全球开发者深度绑定在英伟达的生态系统内。

这一战略的深层逻辑很明确：未来，单纯卖算力（芯片）的价值将不如提供综合服务（AI工厂）。

除了巩固核心业务，英伟达的触角正伸向更广阔的领域。在机器人、自动驾驶、医疗保健等领域的积极布局，与黄仁勋提出的“物理AI”概念一脉相承，其本质是要将AI从云端的数据中心，延伸至我们身边的物理世界，开辟新的增长空间。

然而，公司的资本运作却引发了市场的疑虑。对于投资OpenAI、Anthropic等AI公司的举动，黄仁勋解释这是为了深化技术合作、扩大CUDA生态系统，但市场对其中可能存在的“循环交易”嫌疑仍持保留态度——英伟达向AI公司投资，这些公司再用融资购买其GPU，可能形成夸大需求的循环模式。

市场的担忧确实有其依据。美国银行10月的全球基金经理调查显示，54%的受访者认为AI概念股已进入泡沫区域。

这一情绪直接反映在机构的操作上：彼得·蒂尔的宏观基金清仓54万股英伟达股票；软银套现58.3亿美元，完全退出英伟达；桥水基金持仓暴降65.3%，从723万股减至251万股；瑞银、汇丰、花旗等多家知名机构也不同程度减持。

值得注意的是，桥水同期还大幅减持了iShares核心MSCI新兴市场ETF、谷歌A、微软等标的，显示出机构投资者的整体策略正从“追随趋势”转向“风险管理优先”。这场AI盛宴显然已进入中场阶段，从拼速度的“野蛮生长”过渡到了拼耐力、拼生态和拼盈利兑现的“深水区”。

在最近的财报电话会议上，黄仁勋对AI泡沫论作出了直接回应：“关于人工智能泡沫的说法很多。但从我们的角度来看，情况却截然不同。”他强调，人工智能生态系统正在快速扩张——涌现出更多新的基础模型构建者、更多AI初创公司，遍及更多行业和更多国家。

但市场观察人士比喻道：这就好比淘金热中的五金店老板，绝不会告诉淘金者“山里其实没金子”。作为AI浪潮最大的既得利益者，英伟达的乐观表态需要放在这个背景下来理解。

更深层次的担忧来自资本开支的可持续性。今年美国AI巨头掀起的“发债潮”规模已超过2000亿美元：甲骨文在9月发行180亿美元债券；Meta在10月底发行300亿美元，刷新公司债纪录；谷歌母公司Alphabet在11月初加码250亿美元。

联合评级国际有限公司董事李为峰指出：“这股AI公司‘发债热’，背后的核心驱动力主要是AI基础设施投资进入密集期。”然而，这种依赖债务融资的模式也不可避免地引发了市场对资金压力和资本支出可持续性的担忧。

与此同时，物理世界的瓶颈也开始显现。电力供应、土地资源、电网接入等基础设施限制，都可能制约超大规模数据中心的落地速度。

而财务层面的风险信号同样值得关注：英伟达最新财报显示，第三季度收入570亿美元，但应收账款高达334亿美元，占比58%；账期从46天拖长至53天，据估计其中约三分之一存在坏账风险。这种允许客户“打白条”的销售模式，虽然短期内推动了收入增长，但长期来看可能埋下隐患。

桥水创始人瑞·达利欧曾警告，美国经济可能已进入“大债务周期”的后期，美联储的宽松政策正在刺激泡沫进一步扩大。这与巴菲特的名言“每个泡沫都藏着一根针”形成呼应，令投资者对当前的市场状况保持警惕。

综合来看，市场分歧的焦点并非AI技术本身的价值，而是当前资本市场对AI的定价和预期是否存在泡沫。这场争论本质上是两种世界观的对立：一方认为AI是一场堪比工业革命的范式转移，英伟达作为不可或缺的“卖铲人”，其增长故事还将持续多年；另一方则着眼于过高的估值、不可持续的资本开支、日益激烈的竞争以及尚未经过验证的商业回报。

机构的减持行为反映出市场正在进入一个“去伪存真”的阶段。它迫使所有参与者思考一个根本问题：当AI的基础设施初步建成后，真正的价值创造将发生在哪里？是继续囤积“铲子”，还是开始挖掘“金子”？

这个问题答案，将决定英伟达能否成功从“顶级芯片制造商”转型为“AI计算平台与解决方案公司”，也将决定它能否续写当下的增长神话。

这场AI时代最精彩的商业大戏，每一幕都充满悬念，远未到终章。未来的每一个财季，都将是对这份信念的一次严峻考验。