AI资本开支冲上历史高位，撑起了标普500今年盈利增长的近一半，投出去的却是云厂商当年几乎全部云收入。

钱在产业链内部的分布并不均衡，算力、机房之后，电力被反复指认为下一个瓶颈。但这背后真正稀缺的，是把数据中心接进电网的资格，并网排队、容量拍卖、社区同意、电力合同，这一整套制度摩擦都还没有被资本充分定价。

“缺电”的说法还在为更激进的投入提供理由，而今天花出去的钱，会在数年后以折旧的形式从利润表里扣回来。

102%的云收入投向了基建

今年8月，集邦咨询把全年全球九大云厂商的资本支出预估上调到8867亿美元，同比增长约90%。把时间拉长，普华永道与牛津经济研究院的模型显示，到2050年全球数据中心累计资本开支将达到31.6万亿美元，乐观情景下接近50万亿。

这笔钱沿产业链向下传导，算力、机房之后，电力和存储更有望成为下一阶段的新增量。

在美国，这笔开支正在支撑标普500的盈利。高盛测算，头部超大规模云厂商2026年的资本开支约8000亿美元，同比增长94%，AI基础设施直接贡献了标普500今年EPS增长里将近一半的份额。按这个口径，高盛把标普500未来12个月的目标定在8700点，对应的2027、2028年每股盈利分别是415美元和460美元。

芯片、大模型常被当作牛市的推手，支撑这个数字的是资本开支本身，当前这笔开支已经超过云业务全年的收入。

盈利端被撑起来的同时，收入与投入的缺口也在变大。瑞银测算，亚马逊、谷歌、微软2026年的资本开支约为其云收入的102%，往后两年也维持在九成以上的高位。OpenAI的年化收入在9月底已逼近700亿美元，三个月增逾七成，但据其内部预测，2026年全年仍将亏损约140亿美元。红杉资本的David Cahn连续上调对AI基础设施回报的估算，从2023年提出的2000亿美元，到2026年约1.5万亿美元的基础设施支出。

估算一再上调，是因为投入的规模每年都在刷新，而回报始终没有兑现。需要看清的是，这轮AI资本开支的基本结构，是投入与回报之间的错配。

缺电这个说法，漏掉了什么

外界把这轮瓶颈归结为“缺电”，但高盛对2026年7650亿美元AI资本开支的拆分显示，留给电力基础设施的只有5%上下，约390亿美元。稀缺的并非发出来的那度电，真正卡住数据中心的，是把电接进电网的资格。

这份资格首先卡在并网的排队上，劳伦斯伯克利国家实验室的统计显示，截至2025年底全美约8200个项目在并网队列里，涉及1312吉瓦发电容量和约749吉瓦储能；2025年并网的项目，从申请到商业运营的中位等待时间超过5年。2000至2020年间提交申请的容量，到2025年底超过七成中途撤回，建成投运的不足两成。

排到前面的项目还要过容量拍卖这一关，美国最大区域电网运营商PJM的拍卖已经连续第三次以价格上限出清，最新一次（2028/29交付年）是325美元/兆瓦天，前两次分别为329.17美元和333.44美元，即便如此，当期容量仍比可靠性要求少6831兆瓦。顶格成交并非供给缓解，这次拍卖如果不设价格上限，出清价本会达到554.72美元/兆瓦天。PJM随后就这个缺口提出约200亿美元的可靠性兜底采购，9月底启动集中采购，12月初公布结果。

这些摩擦已经进入监管议程，6月美国联邦能源监管委员会全票决议，要求六大区域电网运营商限期说明如何加快大型负荷并网，60天内提交规则调整方案，并要求数据中心承担并网所需的升级成本，相关程序目前暂停至11月16日。

研究机构DataCenterWatch统计，2026年一季度至少75个数据中心项目因当地反对被叫停或推迟，涉及投资约1300亿美元，二季度又有45个项目、约680亿美元受阻，上半年合计约1980亿美元。这意味着，阻力也在从社区向州政府蔓延。

得州8月起全面审查ERCOT的并网队列，约474吉瓦的待审容量里约九成是数据中心，9月下旬州总检察长又对数百个数据中心发起调查；纽约州7月14日签署行政令，50兆瓦以上的数据中心一年内停发新许可，成为全美第一个州级暂停。

落到项目上，研究机构Sightline Climate统计，今年计划投运的大型数据中心项目约140个、合计约16吉瓦，在建的只有约5吉瓦。卡住的是并网许可与配套，芯片和资金都不缺。

微软CEO纳德拉此前在播客中提到，公司有芯片躺在库存里插不进去，缺的是已经建好、接好电的机房。这句话指向的是接入权。

设备交付已经排到2031年

接入权稀缺，会传导到电力设备的交付上，而这一环被上一轮周期拖住了。

大型电力变压器的平均交期已经拉长到约128周，发电机升压机型约144周，价格自2019年以来累计上涨约77%。美国采购的大型变压器约八成依赖进口，北美已宣布的扩产投入超过20亿美元，新产能要到2028年前后才能形成。燃气轮机的交付档期排到了2031年。

订单的增长同样快，GE Vernova的积压订单总额达到1760亿美元，较一年前的1290亿美元继续攀升，2026年上半年来自数据中心的订单超过50亿美元，是去年全年的两倍多；燃气轮机的积压订单加预留产能已达116吉瓦，2030年的产能全部售罄，2031年也已售出过半。西门子能源同样在向美国制造追加10亿美元投资，订单规模继续扩大。

钱在向电力这端集中，产能短期却上不来，卡在原材料和熟练工人两端。变压器铁芯用的取向硅钢，美国本土只有一家工厂在生产，产出仅能满足约两成需求；绕组用铜材又被加征50%关税，成本同时受压。变压器的大型绕组工序高度依赖熟练技工，全美变压器产业从业人员据行业估算仅约1.5万人，按当前需求增速远不够用。把范围扩大到整个数据中心建设，美国面临约50万人的用工缺口（行业估算口径）。

设备厂商对扩产持保留态度，原因要追溯到上一轮周期。2015到2022年，燃气轮机和变压器经历漫长下行，GE电力业务2018、2019连续两年亏损，2017年一次性裁员1.2万人，西门子燃气业务2020年被拆分为西门子能源独立上市。到2022、2023年，行业内部基本认定这门生意已经没有增长空间。稀缺的不只是变压器、取向硅钢这些实物，还有对下一轮需求能否持续的信心。

停不下来的资本开支

折旧很少被算进这轮资本开支的代价。高盛指出，随着资本开支增速放缓，超大规模云厂商设备上的折旧费用将持续攀升，预计2027年折旧就从标普500盈利增速里拖走约5个百分点，抵消资本开支增量贡献的近一半；到2028年，折旧拖累将完全抵消AI资本开支带来的新增盈利贡献。

错配不只发生在钱投错了地方，也发生在回报抵达的时间上。牛市靠资本开支撑起来，而资本开支自身，又在为下一轮的盈利拖累埋单。头部超大规模云厂商的资本开支按8000亿、1.2万亿、1.4万亿逐年递增，对应的增量盈利贡献却在逐年变薄，直至归零。高盛还给出过一个敏感性口径：2027年资本开支相对预期每多出或少2500亿美元，标普500的盈利增速会朝同一方向移动约6个百分点。

把前面几组数字连起来，能看到一个自我强化的循环，资本开支越多，数据中心越多，电力越紧，“缺电”越成为继续投入的理由，而持续投入又继续推高电力紧张。云厂商把102%的云收入投进基建，本身就是这个循环的一环。

这个循环还有一层现实支撑，管理层未必都相信“缺电”的说法，但只要竞争对手在抢落点、抢交付档期，谁先减速谁就交出排位。抢电力接入权是一场典型的囚徒困境，个体的理性选择汇总成整体的过剩风险。纳德拉们抱怨缺电，同时也是在解释自己为什么不得不继续花钱。

回到“缺电”这个说法本身，它承担的功能早已超出描述，既解释了为什么钱必须继续花，也把资本开支与收入之间的缺口，转化成了外部约束，让商业判断难以被检验。只要“AI需要更多电”的说法成立，几乎任何规模的投入都有了依据。瓶颈是真实的，但把它笼统地命名为缺电，真相就被隐藏了。

AI基建的稀缺，已经从算力转移到了电力接入权。并网排队、审批许可、社区同意、电力合同，这些尚未被资本充分定价的制度资源，构成了摆在资本开支面前的最后一道关口。与此同时，“缺电”的说法在为这场资本开支持续提供理由，让102%的投入比有了难以反驳的正当性。

资本开支撑起了这轮牛市的盈利，也会在折旧周期里把这份回报逐步扣回。接下来要看的是电力接入权的定价方式有没有变化，以及资本开支与收入、与折旧之间的缺口，能不能在叙事退潮之前被真实的回报填上。