凯文·沃什就任美联储主席已满100天。

前一天（北京时间8月28日晚间），在杰克逊霍尔全球央行年会上，他发表上任以来首次重大公开讲话。

凯文·沃什 图片来源：演讲视频截图

然而，市场再次失望了。

目前，美联储面临通胀“高烧”不退和美债收益率上涨的两难困境：为遏制通胀加息将给美债雪上加霜，利率按兵不动又无法兑现将通胀维持在2%的承诺。

虽然凯文·沃什提到了25次“通胀”，但再次拒绝透露下一步动作的明确信号，并在开场强调“千万别把今天的讲话叫作前瞻指引”。

对于长期美债收益率大涨，凯文·沃什只字不提，市场的期待完全落空。

或许，失望的还有美国财政部长斯科特·贝森特，因为他正在向凯文·沃什施压，希望美联储参与对美债的干预。

沃什讲话后，2年期美国国债收益率上涨12.4个基点，达到4.356%，为7月份以来的最高水平；10年期国债收益率上涨5个基点，至4.722%；30年期美国国债收益率上涨2.4个基点，至 5.215%。

美股三大股指短线走高随后一路下滑，收盘时，标普500指下跌0.25%，道指下跌0.02%，纳指下跌0.52%。美元指数上涨0.66%至99.68。

关于美债“风暴”以及美联储是否会下场干预债市，近日，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）采访了加州大学伯克利分校经济学教授、前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家、前奥巴马政府首席宏观经济学家莫里斯·奥布斯特费尔德（Maurice Obstfeld）、加州大学伯克利分校经济学与政治学杰出教授、IMF前高级政策顾问巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen），以及6500亿美元规模资管公司MFS Investment Management高级董事总经理伯努瓦.安（Benoit Anne）。

莫里斯·奥布斯特费尔德（左）、巴里·艾肯格林（中）、伯努瓦.安（右） 图片来源：官网或个人网站截图

他们认为，美财政部的140亿美元回购计划对于控制美债收益率是徒劳，因而会持续施压，要求美联储参与干预美债。

在美债收益率维持在高位的情况下，市场正在从“低利率、资本收割”转向“高利率、资本投入”。而且，发生在美国国债市场的事情，不会只留在美国。其他国家的利率一定程度上也会上涨。

连续65个月未达成通胀目标，沃什表态：一旦形势需要，随时准备采取行动

凯文·沃什目前直面的第一个问题是：美国当前的通胀究竟严重到什么程度，美联储又准备如何应对？

在昨晚的演讲中，“通胀”是被提到最多的词语——一共25次。

沃什认为，目前美国通胀仍然“过高”。

美国商务部经济分析局8月26日公布的数据显示，7月个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.2%，高于市场预期的0.1%，同比增幅维持在3.7%，几乎是美联储设定目标的两倍。至此，美联储已经连续65个月未能达成通胀目标。

沃什提供了一组数据：过去12个月，有54%的PCE商品和服务价格涨幅超过3%，虽然低于疫情后高峰期约77%的比例，但仍显著高于疫情前20年32%的水平。过去6个月，也有49%的PCE商品和服务年化价格涨幅超过3%。

沃什认为，持续65个月的高通胀完全是美联储的责任。美联储当前的首要关注点应该是物价。2%的PCE通胀目标是一个“坚定、固定的目标”。

虽然，沃什没有给出明确的加息信号，但他补充说：“我和绝大多数同僚认为，更审慎的做法是，等待两次会议之间获取新信息，尤其是供应链、投资流向、地缘政治方面可能出现的变化，再判断是否应当调整利率政策。同时我们也表态，一旦形势需要，随时准备采取行动。”

芝商所美联储观察工具显示，演讲结束后，市场押注9月加息的概率从43.5%上升至57%，2026年年底前必定会加息一次。

但是，如果收紧货币政策，本就处于高位的政府融资成本和长期市场利率又可能承受更大压力。

经济学家：长债收益率大涨美联储有责任，贝森特140亿美元回购是徒劳

沃什在整篇演讲中，完全没有提及美国财政部长斯科特.贝森特近期宣布的扩大国债回购计划。贝森特这一举措，与沃什希望减少政府对市场干预的主张，看上去背道而驰。

美国财政部近日宣布，从9月9日起，将10年至20年期以及20年至30年期名义国债的“流动性支持回购”规模至少提高一倍，单次回购上限从20亿美元提高到至少40亿美元，并持续至11月4日本季度再融资周期结束。

按照此前长端回购操作的安排计算，这相当于为本季度增加约140亿美元的长债回购能力。

这轮干预一度起效，计划公布后，长期美债收益率快速下降，但此后又重新回升。

8月24日，据媒体援引两位财政部高级官员透露，美国财政部可以利用其近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为购买政府债券的计划提供资金。

NBD：美国30年期国债收益率近期一度突破5.3%，推动长期美债收益率大幅上涨的主要原因是什么？

莫里斯·奥布斯特费尔德：其一，市场对美联储的通胀应对路径存在不确定性。市场存有疑虑：美联储是否会坐视通胀再度抬升，最终被迫在更长周期内实施更大幅度的政策加息。

其二，美国联邦财政赤字存在进一步扩张的可能性。全球投资者需要承接规模持续增长的美国国债供给，但各国央行已不再像以往一样形成稳定的配置需求，这倒逼美债收益率上行。

此外，美国社会保障和医疗保险体系在2030年之后面临偿付压力，而美国政界尚未表现出解决这些问题的意愿。

伯努瓦.安：美联储近期的沟通策略调整，甚至是沟通缺位，增加了政策不确定性，进而推高了利率波动和整体期限溢价。市场对美国政策框架和财政政策问题的担忧，也抬升了风险溢价。另外，当前美国的宏观经济面并不支持市场利率大幅下降。

NBD：美国财政部扩大了长期国债回购规模，这是否能有效缓解长端收益率上涨压力？

伯努瓦.安：需要明确的是，这一操作不是量化宽松，因为美债净供给规模并未缩减。

大多数时候，无论是外汇市场还是其他市场，市场干预的效果都比较有限，因为干预通常不会解决最初导致市场出现“不理想”走势的基本面因素。简而言之，该举措属于权宜之计。

巴里·艾肯格林：我认为，这项操作是徒劳的。美国财政部买入多少长期国债，私人投资者就可以卖出多少。

唯一能对收益率形成持续性影响的只有基本面，也就是财政赤字预期发生转变。

而且，该操作会将联邦债务结构向短期债券倾斜，可能放大短期利率波动。

或遭遇财政部更多施压，沃什暗示：美联储只负责短期利率

本月早些时候，贝森特还提议美联储向日本提供更多美元，部分目的就是让日本无需抛售美债即可捍卫日元汇率。之后，贝森特更是公开呼吁扩大美联储的外国和国际货币当局回购机制（FIMA Repo Facility）。这一工具允许外国央行以持有的美国国债为抵押获得美元，从而不用直接抛售美债筹集资金。

有“美联储通讯社”之称的Nick Timiraos认为，美国财政部长正逐步进入美联储的传统政策领域。

贝森特上周表示，财政部的国债回购不会干扰货币政策。他称：“如果资产负债表出现任何变动，财政部与美联储会展开协作。”

不过，昨晚的演讲中，沃什巧妙地暗示，美联储只负责短期利率，不负责长期利率。他说，“我们的工具非常强大。我们决定短期利率的走向。”

此外，他也再次否定了非常规政策：“短期利率是实现（通胀和就业）双重目标的主要工具。非常规刺激经济活动的政策或许适用于真正的危机，但在其他情况下应谨慎使用，甚至最好不要使用。”

NBD：美国是否正面临越来越大的“财政主导”风险，财政因素愈发约束货币政策？（注：“财政主导”指政府债务、财政赤字压力压倒央行，货币政策被迫服务于政府还债，而不是优先控制通胀。）

巴里·艾肯格林：从贝森特的表态中，已经可以看到本届政府未来可能向美联储施压，让后者帮助解决政府的债务付息问题。

最近，贝森特建议美联储扩大此前提供给日本央行的回购工具。未来我们很可能会看到更多类似的“建议”。

NBD：美联储究竟能在多大程度上影响长期国债收益率？

巴里·艾肯格林：一直以来，美联储主要影响的是短期利率。

虽可通过调整资产负债表、官员表态引导长期通胀预期，间接扰动长端收益率，但整体影响有限。相较长端利率，我更担忧短期利率波动加剧。

“美国国债市场的事情，不会只留在美国”，融资一旦收紧，高收益率将演化为股市风险

美财政部为什么如此关注长期美债收益率？部分答案藏在一个不断扩大的数字中——40万亿美元。

8月，美国联邦政府总债务首次突破40万亿美元。其中约32.27万亿美元为公众持有债务，约7.78万亿美元属于政府内部持有债务。美国联邦债务规模相比2017年初已经增长超过一倍。

到2036年，公众持有的联邦债务占GDP之比预计将从2026年的101%升至120%，超过二战结束后（1946年）106%的历史纪录。

但最危险的是债务成本。美国国会预算办公室（CBO）预计，2026财年联邦财政赤字将达到2.1万亿美元，相当于GDP的6.4%。过去50年美国财政赤字平均只有GDP的3.8%。CBO还预计，到2036年，美国联邦政府净利息支出占GDP之比将从2026年的3.3%升至4.6%。

NBD：美国债务规模为何扩张如此迅速？

莫里斯·奥布斯特费尔德：过去数十年，两次大规模减税与疫情相关支出增加了美国政府债务。在2008年金融危机期间，美国债务已出现一轮显著跃升。

巴里·艾肯格林：核心诱因是特朗普两届任期中推行的两轮减税，直接压缩了联邦政府税收收入。民主党也难辞其咎，拜登政府为应对新冠疫情推出的财政刺激规模过大。

当前，两党均缺乏解决赤字问题的政治意愿。

NBD：美国债务规模和美债收益率之间有怎样的联动关系？

巴里·艾肯格林：巨额财政赤字和高收益率存在双向影响。但综合目前的证据，我认为财政赤字向收益率传导是更主要的方向。

NBD：私人部门融资需求是否也在推高长期利率？

巴里·艾肯格林：大型云厂商等加码数据中心建设的科技企业信贷需求十分旺盛。

伯努瓦.安：本轮利率上行不单源于货币紧缩，实体经济资本需求同样是重要推手。AI基建、电力、制造业回流、国防领域均需要大规模实体投入。市场可能正在从“低利率、资本收割”，转向“高利率、资本投入”。

NBD：如果长期收益率维持高位，是否会触发“债务扩张—付息成本上升—财政赤字扩大—继续借债—收益率再上涨”的恶性循环？

巴里·艾肯格林：当然会。部分债务负担沉重、长期存在财政赤字的国家已经出现过这一现象，这种金融环境会影响投资者信心，抑制投资，最终拖累整体经济表现。

NBD：美债收益率升到何种水平，会威胁到股票市场？

伯努瓦.安：股市已经消化收益率上涨，尚未出现广泛的信用压力以及明显的防御板块轮动。债市也暂未展现出足够的配置吸引力。

收益率对经济的传导效果才是关键。真正需要观察的是，融资成本、信贷可获得性以及企业资本开支计划。如果企业继续投资、贷款机构继续放贷，而且市场的领导力量没有退回防御性板块，那么股票可以消化更高的收益率。

一旦融资收紧，企业推迟项目或下调业绩预期，收益率就将演变为股市的现实风险。

NBD：如果10年期和30年期美债收益率长期处于高位，会如何影响全球资本配置和融资环境？

巴里·艾肯格林：套用一句关于拉斯维加斯的老话：“发生在美国国债市场的事情，不会只留在美国国债市场。”其他经济体的利率一定程度上也会上涨。

NBD：持续高财政赤字、债务膨胀，叠加长期美债收益率居高不下，会不会成为美元国际地位的转折点？

莫里斯·奥布斯特费尔德：一定规模的美债供给是支撑美元全球角色所必需的，但是市场正在开始认为，即便是好东西，也可能太多。

通常情况下，强势美元通过全球金融周期给新兴经济体造成压力，而最近，美债收益率上涨，美元却走弱，根源在于市场对于全球主要储备货币发行国的财政状况产生担忧，这种财政担忧最终很可能伤害所有人。