当前市场有多个令人不安的隐忧正在加速发展，包括日圆贬值危机和美国公债崩跌。（法新社）

金融的台风季节

《金融时报》知名的专栏作家吉莲·邰蒂（Gillian Tett）人类学家出身，具备独特的跨学科视角，向来以犀利的分析见长。她现在是剑桥大学国王学院的院长（Provost），十分传奇。

几年前她曾撰文指出一个耸动的历史规律：一年当中最容易爆发全球金融危机的时间，往往集中在8月至10月之间，这段期间堪称金融市场的“台风季节”。

翻开近百年的全球金融史，许多毁灭性的系统性风暴确实都在这个季节不期而至，例如：

1929年经济大恐慌（10月24日）：华尔街股市在“黑色星期四”崩盘，随即迈入人类史上最严重的经济大萧条。

1987年黑色星期一（10月19日）：美股在毫无征兆的情况下，单日狂泻 22.61%，创美股史上最惨烈的单日跌幅纪录。

1998年 LTCM 破产危机（8月17日）：俄罗斯发生债务违约导致对冲基金巨头“长期资本管理公司”濒临破产，高达上兆美元的衍生性商品合约差一点瓦解全球金融体系。

2008年雷曼兄弟倒闭（9月15日）：美国四大投行之一的雷曼兄弟在当日清晨宣布破产，直接将次贷危机推向最高潮，引爆席卷全球的金融海啸与经济萧条。

2024年全球黑色星期一（8月5日）：日本央行意外升息引发史诗级的“日圆套利交易平仓”（carry trade unwind），导致日股当天崩跌12.40%（日股第二大单日跌幅），也殃及台股大跌8.35%（名列台股第三大单日跌幅）。

准此，每逢8月不妨提高警觉，研析一下总体经济与金融情势，看看有没有值得注意的情事。

金融情势的五大隐忧

而当前市场便有五个令人不安的隐忧正在加速发展：

一是“战争与能源”。美伊战争打打停停，致使7月份的国际油价由60余美元一路飙破100美元，又回落至90美元上下，严重冲击全球物价水准，加剧通膨复燃的危机。

二是“日圆贬值危机”。日圆汇率一贬再贬，目前已跌至163.85日圆兑 1 美元的历史低档。对此，日本财务大臣片山皋月已厉声警告，日本政府将会采取果断的应对措施，随时准备进场干预日圆。

三是“美国公债崩跌”。美债殖利率持续上扬（意即美债价格持续下跌），以10年期公债为例，目前已飙升至4.7%，创下去年1月以来的最高水准。由于10年期美债殖利率被视为全球金融市场的“资产定价之锚”，其变动会直接牵引国际资金流向、长短期借贷成本，以及各类资产的估值，所以其连锁反应不容轻忽。

四是“AI投资过热”。今年全球AI资料中心及其基础建设的投资规模庞大，预估将在7,650亿至8,500亿美元之间，明年更将突破兆元大关，达到1.1兆至1.3兆美元。这场AI的军备竞赛既“抢资源”（电力、建筑设备、材料与劳工），也“抢资金”（IPO、ADR 与庞大的发债需求）。其中，抢资源的部分已经刺激物价上涨；而抢资金的部分，则不断推升借贷成本与公债的殖利率。

五是“联准会利率图穷匕见”。联准会甫换新主席，新主席华许公开表明对通膨采“零容忍”态度。这使得全球货币政策的风向彻底转变，现在市场上已无人讨论降息，连一向高喊降息的川普也变得静默。目前争论的核心，聚焦在“应升息一码或维持利率不变”。

事实上，联准会即将在美东时间28日至29日（本周二、周三）举行利率决策会议（FOMC），其结果将于台湾时间30日（周四）凌晨两点公布，联准会是否升息届时终将摊牌。

升息的总体经济效果

联准会如果维持利率不变，天下太平，但是通膨恐怕更难驯服。

联准会万一升息，即便只一码（0.25%），也会对前述紧绷的金融情势产生关键性的传导效果。

首先，对总体经济而言，升息会垫高借贷成本，降低总合需求，有效抑制市场对通膨的预期，因此有助于对抗一般物价水准的上涨。

其次，对汇率而言，美国利率上升后，美元走强，日圆与台币等非美货币在宣告升息的瞬间就要迎战排山倒海而来的贬值压力。

因此，我们的中央银行不是被迫跟随美国升息，就是被迫全力阻贬，如此方能稳定汇市。

双重平仓风暴

真正可怕的冲击，本文称之为“双重平仓风暴”，其伤害力堪比“双台来袭”，若再叠加“藤原效应”，其危害程度可能史上留名。

危机一：日圆套利交易平仓（向低利借钱的危机）

一个聪明的投资人“在台湾借1.5%的青安低利房贷，然后把钱拿去买报酬率5%以上的美国股票”，此时只要两边的利差还在、汇率不变，这个聪明的计算就能稳定套利。

在国际市场上，无数的机构投资人长期借入大笔利率近乎零的日圆，再转身去买高报酬的AI科技股与美债，这种投资交易行为就是日圆套利交易（yen carry trade）。

联准会本周若升息，美日利差进一步扩大，日圆套利交易将更猖獗，这会逼迫日本升息以缩小利差，并干预汇市阻止日圆继续贬值，一场类似2024年8月5日的风暴就会卷土重来。

2024彼时，日本同样升息并阻贬，国际间凡借日圆套利的金融机构与影子银行无不争先恐后“卖美股、换日圆，去还日本的贷款”以闪避利息和汇兑损失。全球股市（包括台股）顿时成为提款机，有价证券被无差别抛售只求立即变现，这就是“日圆套利交易平仓”风暴。

日圆套利交易的总额决定平仓的规模，进而决定风暴的强度。由于许多日圆套利交易属于表外（off-balance sheet）衍生性商品合约、私人合约或跨国隐性融资，因此极难核算其确实金额，以致目前的估计从2,500亿美元到20兆美元不等。

但若根据国际清算银行（BIS）的统计，日本除外的银行与非银行金融机构，其表内（on-balance sheet）日圆计价债权（如贷款、债券等）约为1兆美元。这项数据可视为外国套利日圆的基本盘。

台股作为流动性十足的提款机，当日圆套利交易的平仓规模约在1兆美元时，台股会被提领多少，此难以预测。但是大家都知道2024年那一次，台股一天之内就跌掉总市值的8.35%。

所以这个金融台风的强度应该叫强台、中台或轻台，就留给投资人自行评价了。

危机二：美债基差交易平仓（玩财务杠杆的危机）

“美债基差交易”（treasury basis trade）是华尔街对冲基金最爱玩的“微利高杠杆游戏”。这些基金发现美国“公债现货”与“公债期货”之间，长期存在只有万分之几、微小至极的价差（基差）。

为了赚取这份价差并放大微利，对冲基金可采取正向套利策略：一边“买进短债现货”（多头），另一边“放空长债期货”（空头）。同时在附买回协定市场（Repo）将财务杠杆扩至20到50倍，以达成放大微利的目的。

此时联准会若升息，长短期公债的殖利率都会增加（公债价格都下跌），基金的“期货空单”在赚钱，而“现货多头”在赔钱，两者价值对冲，最后总资产的净值变化不大（这也是“对冲基金”或“避险基金”的得名由来）。

然而致命伤在于，基金是以买入的现货抵押在 Repo 市场借钱。当美债殖利率升、现货价格大幅下跌时，作为抵押品的美债价值会大幅缩水。此时，提供短期贷款的期货交易商与银行会立刻发出“追缴保证金”（margin call）的要求，或提高质押减价率（haircut）。

对冲基金为了活命，别无选择，只能在现货市场“流血抛售短债”以强行平仓。

这种超高杠杆的多头踩踏，将会扩大变成类似 1998 年 LTCM 的全球金融窒息危机，这就是美债基差交易平仓风暴。

根据联准会的调查，目前这种高度杠杆的“美债现货-期货基差交易”之曝险规模已达8,300亿美元，这一金额较2020年3 月“美债流动性危机”发生时整整成长了两倍。

另一方面，避险基金在 31 兆美元的美债市场上，共持有高达 2.5 兆美元的公债，持仓规模排名全球第一，远超中国（6,590亿美元）以及台湾（3,060亿美元）。这也难怪国际清算银行（BIS）会发出严厉警告：“避险基金可能会快速减持美债，此乃当今世界最令人担忧的金融风险”。

总结：当两大风暴在8月相会

这场双重危机的本质就是：华尔街的金融机构与影子银行面临“借来的日圆要还”（危机一），以及对冲基金面临“亏损的期货保证金要补”（危机二）这两大难关。而且一个难关大概要填1兆美元才能解决，所以合计要筹2兆美元方能脱身。

钱从哪里来？由于台股是亚洲流动性最好、体质最优异的资产，所以台积电与AI伺服器供应链（如广达、纬创、鸿海）的股票会被率先当作提款机疯狂提现。这是本周联准会利率会议背后，让全球与台湾忐忑不安的真正核心。

在8月至10月这个金融台风季，投资人怎么办？如何防台？

其实面对这种因杠杆和套利交易所引发的暴跌，长线投资人实在不必恐慌，因为此非经济基本面出问题或AI泡沫化，而是“技术性暴跌”所致，将其当作大盘在作修正即可。此时最重要的是“保留充裕的现金部位”（留着子弹），利用可能出现的非理性大跌，搜寻体质优异的资产捡漏，然后静待这两个台风过境。

后记：马克吐温曾经说“10月是投机股票特别危险的月份之一”，然后接着说“其他特别危险的月份是：7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月”。

※本文作者为中研院兼任研究员，曾任行政院副院长、