1929 年秋天，美国最杰出的经济学家之一欧文 · 费雪宣称：“ 股价似乎已经升至一个永久性的高位平台 。”

事实证明，这成为历史上最错误的预测之一 。 此后不久，美国和全球股市遭遇大崩盘，随后爆发大萧条 。

一些学者认为，从分析角度看，费雪并没有错：1929 年的市场确实正确评估了美国资本存量的价值 。 但他所说的 “ 永久性 ” 显然错了 。 或许在崩盘之前，市场从某种意义上是 “ 正确的 ”，崩盘之后才错了 。

但这又有什么意义？对于投资者，以及全球数以亿计生活被这场灾难彻底打乱的人来说，股市之神整整一代人都失去了威信 。

这个故事为什么与今天有关？

因为如今美国股票的估值甚至高于 1929 年 9 月 。 自 1881 年以来，美国股市只有一个时期的估值超过现在，那就是 1999 年至 2000 年，正值 “ 互联网泡沫 ” 破裂前夕 。

我们知道那次高峰之后发生了什么 。 估值大幅下跌，速度与 1929 年之后相当，只是跌幅没有那么深 。

1999 年泡沫破裂六年多后，2007 年至 2009 年爆发了 20 世纪 30 年代灾难以来的第一次全球金融危机 。 这并非纯属巧合 。 股市泡沫破裂后采取的宽松货币政策和放松监管政策，为金融危机埋下了伏笔 。

怎样判断股票估值最为合适？

最知名的指标，是诺贝尔经济学奖得主 、 耶鲁大学经济学家罗伯特 · 席勒提出的周期调整市盈率，也就是 CAPE。CAPE 的计算方法，是用当前股市总市值除以前 10 年每股收益的平均值，两者都经过通胀调整 。 席勒还提供 “ 总回报 CAPE”，把企业派息政策随时间发生的变化也考虑在内 。

两种算法存在差异，但差距不大 。

这个指标背后的逻辑很简单 。 如果投资者为企业基础盈利支付的价格高于历史正常水平，就可以认为股市估值相对偏高，反之亦然 。

以标普 500 指数衡量的美国股市数据可以追溯到 1881 年 。 在这段时期内，CAPE 平均为 17.8 倍，对应 5.6% 的健康平均实际回报率 。

历史上曾出现三个巨大峰值 。1929 年 9 月为 32.6 倍，1999 年 12 月为 44.2 倍，而最关键的是，2026 年 7 月达到 41.4 倍 。

CAPE 是一种简单而有效的估值指标 。 但席勒还提出了一个更复杂的指标：“ 超额 CAPE 收益率 ”。

这个指标衡量的是 CAPE 倒数，也就是周期调整后的总体每股收益率，与经通胀调整的美国国债收益率之间的差距 。

股票昂贵时，超额收益率较低；股票便宜时，超额收益率较高 。 更重要的是，当超额收益率偏低时，股票随后 10 年的超额回报通常也很差 。2026 年 7 月，超额收益率只有 1.4%，远低于 4.7% 的长期平均水平 。

股票如此昂贵，未来获得健康回报的可能性自然也相对较低 。

今天美国股市的状况，与其他主要市场相比如何？一种办法，是考察股市总市值与国内生产总值之比，也就是以沃伦 · 巴菲特命名的 “ 巴菲特指标 ”。

2026 年初，美国这一比例超过 200%，不仅远高于美国历史水平，也超过英国的两倍 。

美国股票估值高，再加上美国整体经济和企业部门规模庞大 、 活力较强，使美国股市成为全球最重要的市场，遥遥领先其他国家 。

2026 年 6 月，按当时价格计算，美国股市占全球股市总市值的 55%。 美国市场就是一头巨兽 。

从历史看，只要美国股市估值接近这种水平，随后往往都会发生崩盘 。 股价下跌的速度几乎总是远快于上涨 。 这一次会不一样吗？

我们知道，CAPE 绝不是预测短期崩盘的完美指标 。 假如它真能准确预测，市场反而不会出现崩盘 。 掌握充分信息的投资者一开始就不会让估值走到极端，崩盘发生的可能性也会小得多 。