港股IPO热潮之后，真正的考验正在到来。

7月8日，智谱的基石投资者开始进入解禁期，涉及市值超过400亿港元。就在解禁前一日，部分长线股东，包括国资背景的基石投资者JSC International Investment Fund等，对外声明将持续持有智谱股票。解禁首日，智谱以1825港元收盘，涨幅约13%，当日成交额超过169亿港元，显著高于此前数日约50亿-70亿港元的日成交水平。

解禁第一天股价反而上涨，在不少中环投资者看来并不陌生。热门公司往往会在关键节点前后通过路演、公告、持股声明和流动性安排稳定市场预期。但这并不意味着解禁压力消失。包括谢渺在内的活跃基石投资者坚定认为：香港解禁潮下，能够抢跑，才算赢家。

谢渺所在的团队和大多数的中环基金一样，今年5月之前一直热衷于港股IPO的项目。但是最近，他和团队已经非常谨慎：这段时间仅参与立讯精密，以及紧盯即将赴港ipo的昆仑芯等少数几个明星IPO。过去一年多积极参与IPO项目确实让他们赚得盆满钵满。腾讯新闻《潜望》从多家头部基金获悉，今年已经退出的项目收益普遍达50-60%，其中个别基金收益接近80%。“若是包括暂未退出的基石部分，可能更高了。”一位活跃的基石投资基金负责人对腾讯新闻《潜望》表示。

浦银国际的数据显示，接下来的整个7月和9月将为港股解禁潮的高峰，分别约3000亿港元及5000亿港元。

这庞大的解禁潮中就包括了上述头部基金经理们的持仓。谢渺告诉腾讯 新闻《潜望》，截至目前，他所在的基金还有约2亿美金的基石投资将面临解禁。

“之前投的基石，今年初以来陆续到解禁期，到点就卖，毫不犹豫”。用他的话来说，一场关于“谁先离场”的无声比赛早在香港的初夏已经鸣枪，市场参与者们急于在解禁后锁定利润，抓住确定性。

当所有人都想先走一步，流动性就会成为最脆弱的环节。

解禁抢跑：港股正在起变化

这种心态并非个案。多位市场化基石投资人认为，港股基石投资通常需要6个月锁定期，一旦项目在上市后已获得明显涨幅，解禁后卖出几乎是自然选择。对基金而言，账面浮盈不等于真实收益，只有退出之后才算完成投资闭环。

压力最集中的案例之一是MiniMax。按照港股规则，港股上市公司的基石投资者可在6个月锁定期后解禁。MiniMax以红筹架构在港上市，除基石投资者外，其早期投资人也可在6个月锁定期后进入解禁。

公开数据显示，MiniMax将于7月9日迎来大规模解禁，解禁股份占港股股本比例约63%，其中财务型投资者持股约30%。以7月7日收盘价计算，此次解禁涉及市值约497亿港元。对财务投资者而言，在利润已经锁定的情况下，卖出动力较强。

这也是MiniMax过去一段时间股价大幅回落的重要原因之一。其股价自3月底每股1330港元一路跌至7月7日的每股323港元。

不仅MiniMax，不少即将解禁的公司也在解禁前遭遇市场抛售。摩根士丹利在报告中强调，解禁期之前的持续抛售，是其短期内对香港市场保持谨慎的重要原因之一。

7月第二周是本轮解禁潮的第一波。公开数据显示，7月6日至10日，将有智谱科技、天数智芯、MiniMax、精锋医疗、瑞博生物、金浔资源等6只股票的基石面临解禁，涉及市值约983.43亿港元。

恒指走势也折射出市场压力。今年5月初，恒指一度小幅上行至26000点附近，随后回落至7月7日的23496点。虽然港股IPO上半年仍然热闹，募资额已达到约2100亿港元，但二级市场对解禁压力和流动性承接的担忧正在上升。

谢渺对于港股市场相对悲观。在他看来，以前港股IPO的周期约2年，尽管当下看起来IPO依旧很热闹，仅上半年其募资额已经达2100亿港元，但是“自第一季度后，港股市场明显乏力，这一轮IPO的周期即将结束，已经见顶了。”

和他一样在面对IPO项目变得谨慎的长线基金经理不在少数，但是有些人则没有谢渺的幸运：并非所有基石投资者都能自主决定退出节奏。

多位打新基金经理对腾讯 新闻《潜望》表示，港股市场自去年三季度以来出现不少“非市场化项目”。这些项目在表面上与普通IPO并无明显差别，同样有基石投资和国际配售，但部分项目的基石和国配中，关系型资金占比较高。

一位活跃基石投资者称，港股IPO项目越来越像一场“关系兑换额度”的游戏。热门项目需要依靠关系获得配额，不够热门的项目则可能通过抱团方式完成认购。部分投资者并不真正关注公司基本面，更在意项目是否具备“AI第一股”等稀缺标签，以及能否在锁定期后顺利获利退出。

这使得“谁先卖”变得更加敏感。腾讯新闻《潜望》获悉，部分非市场化IPO项目在基石解禁时，相关操盘方可能会口头协调退出顺序；有些公司上市时会指定投资者开户券商，临近解禁时，相关券商也可能以系统维护、暂不可交易等理由影响投资者交易节奏。

一位熟悉流程的投资人表示，临近基石退出时，基金经理未必掌握最终决定权。如果基金负责人和公司创始人关系密切，后者可能劝阻基金退出。即便是市场化项目，也不排除此类情况。

这种退出约束，往往与最初获得额度的方式有关。一位国资头部基金负责人称，过去一年多数明星IPO项目需要靠关系拿配额。“拿到锚定订单相当于捡钱。”不过，这类锚定订单有时需要搭配一定额度的基石投资，后者则需要锁定半年。

多位在港基石投资者称，过去一年多，他们相当一部分工作是在项目上市前维护关系，甚至提前数月与明星IPO项目高管建立联系。但即便如此，最后也不一定能拿到额度。腾讯新闻《潜望》获悉，此前火热的IPO项目胜宏科技，不少中环基金经理曾与其创始人保持联系，但由于项目后期过热，最终仍有大量资金未能获得额度。

不过，并非所有劝阻都奏效。一些中小市值股票解禁时，即便操盘方试图协调退出节奏，部分基石投资者仍选择迅速卖出，导致股价在解禁窗口出现大幅波动。

真正的问题：谁来接盘？

解禁是明处的压力，真正的命门在暗处：谁来接盘。

多位中环基金经理对腾讯 新闻《潜望》表示，虽然外界不时提及跨境资金赴港活跃，但从公开渠道可以持续跟踪的资金中，最明确的仍是港股通南向资金。

香港证监会最新公布的2025-2026年度年报显示，截至3月31日，在港资产管理规模达到2.334万亿港元，较上一个年度增长19.4%；港股通累计成交额则达到5.3万亿港元。

但多家头部机构分析师均表示，其接触的大多数海外投资者暂未大幅增加港股配置。

一位在港欧美基金负责人对腾讯新闻《潜望》表示，过去这段时间真正从港股市场赚到钱的外资并不多。外资只有看到明确赚钱信号，才会大规模下单。

摩根大通私人银行董事总经理兼股票策略部亚洲主管冯兆邦对腾讯新闻《潜望》表示，其会见的大多数投资者确实考虑增加包括港股在内的中国股票仓位，但尚未马上行动，当前港股仓位并未出现明显变化。

冯兆邦认为，外资在亚洲的配置核心仍聚焦于韩国、日本以及中国台湾等AI产业链，包括SK海力士、三星、台积电等股票。相比之下，MSCI中国权重已压缩至约24%。在当下环境中，外资没有足够紧迫的理由必须买入中国资产，包括港股。

不过，他也观察到，相较一年多前，不少外资头部投资者已经开始重新调研中国资产。他们会到香港和内地出差考察，但真正下单仍需等待更明确的宏观信号。

在他看来，外资重新积极买入港股，可能需要三个信号：GDP反弹、消费回暖、房地产见底。只有这些信号进一步明确，外资才可能真正进行大规模调仓。

外资暂难成为确定增量后，市场目光转向南向资金。但备受期待的“北水”近期表现也不稳定。2025年南向资金曾创纪录大幅流入，但进入2026年后明显降温。自2026年3月之后，尤其是5月至6月，南向资金累计净买入放缓，5月甚至出现净流出，为2023年6月以来首次。

花旗、汇丰资管等多家机构认为，A股当下较港股更具吸引力。摩根士丹利近期报告也指出，相较港股，A股对AI基础设施、工业自动化、高端制造和国内科技龙头的敞口更大；而MSCI中国和香港指数仍明显偏向互联网平台、金融和消费板块。

这意味着，在可预见的未来，港股若想与A股争夺南向资金，并不具备明显优势。花旗分析师曾对腾讯 新闻《潜望》表示，港股与AI及其产业链上下游的关联度，远不如A股。

冯兆邦将港股当下的状态称为“塘水滚塘鱼”：在缺少更多外来资金时，港股市场内部资金可能从被抛售股票转向其他港股标的。

这也是他与部分基石投资者对解禁潮看法不同的原因。冯兆邦认为，解禁潮可能对部分个股造成冲击，但对整个大盘影响未必过于悲观。部分从智谱科技、MiniMax等公司流出的资金，可能回头补仓阿里、腾讯等头部公司。若优质公司被非理性错杀，反而可能形成中长期布局机会。

富达基金股票投资副总监刘闵悦也相对乐观。他对腾讯新闻《潜望》表示，今年港股波动较大，一个重要原因是其市场结构与近期全球能源及AI驱动行情并不完全匹配。恒生科技指数中直接受益于AI基础设施、半导体、PCB、存储等领域的公司占比较低，而互联网平台股占比较高，一度被市场视为AI潜在受冲击者，压制了整体表现。但他强调，市场对此存在一定误判。AI不仅带来竞争，也能帮助互联网企业提升广告效率、内容生产效率和商业化能力。未来港股走势仍将取决于盈利修复和政策支持。

但不少市场化基石投资者仍更谨慎。一位投资者表示，如果只是池子里的存量资金反复腾挪，港股仍可能陷入流动性不足的困境。对于热钱而言，获利后未必会继续买入港股其他标的，而可能选择暂时观望，等待下一轮更确定的机会。

这正是港股解禁潮最棘手的地方：卖压是明确的，接盘却并不确定。当所有人都想先离场，而门外新增资金仍在观望时，市场真正担心的不是某一家公司解禁，而是流动性在某个时点突然失衡。