据追风交易台，巴克莱FICC经济研究Jonathan Millar等在5月18日的美联储评论中给出的核心判断是：“虽然我们的基准情形也不预计到2027年底前加息，但政策利率的上行风险已经加剧。”触发加息的三条路径也很清楚：长期通胀预期脱锚；核心通胀在关税冲击消退后仍持续偏高；需求跑赢供给，尤其是AI投资周期和财富效应先于生产率提升释放出来。

基准路径仍偏温和：美联储维持利率不变至2026年，下一步在2027年3月降息25个基点。这个判断依赖两个前提：霍尔木兹海峡扰动较快结束，关税传导和能源相关价格压力退潮；同时消费支出放缓，带动总需求降温。

但概率分布已经变得很不“鸽”。主观情形中，2027年降息25个基点的概率为35%；利率维持不变至2027年底为30%；加息情形为25%，幅度约50-100个基点；衰退并触发大幅降息的概率为10%。换句话说，最容易发生的偏离不是马上加息，而是降息被推迟。

市场已经不把加息当尾部风险

利率市场的变化很直接。伊朗冲突前，市场还在消化更多降息；此后，定价迅速转向加息风险。

背后的变量不是单一油价冲击。ISM制造业和服务业支付价格、纽约联储全球供应链压力指数，都在显示成本压力升温；与此同时，美国劳动力市场并没有显著恶化，失业率维持在较低区间，非农就业三个月均值仍给人“偏稳”的印象。

这对美联储很棘手。若只是一次性价格水平上移，政策可以“看穿”；但若冲击持续足够久，通胀预期、工资、企业定价行为开始跟随，问题就会从供给冲击变成通胀惯性。

最短的加息路径：长期通胀预期脱锚

最直接的触发条件，是长期通胀预期开始松动。

需要盯的不是一两个月CPI，而是5-10年期市场化通胀预期，尤其是5y5y通胀盈亏平衡率。如果这类指标持续上行，且走势混乱、与短期通胀变化脱钩，美联储会把它视作2%通胀目标可信度受损的信号。密歇根大学、纽约联储等调查中的长期通胀预期若同步抬升，也会强化这一判断。

目前还没到这个位置。长期通胀盈亏平衡率尚未显示美联储信誉被质疑，调查口径的长期通胀预期只是有所偏高。真正的风险在于霍尔木兹海峡和大宗商品扰动拖得太久、幅度太大，市场开始怀疑美联储是否还愿意为2%目标付出增长和就业代价。

如果这种迹象出现，政策沟通大概率会先变鹰。美联储不会等到所有数据都确认后才提醒市场。

关税退潮后，核心PCE还降不下来，才麻烦

第二条路径更慢，但更现实：核心通胀反复超预期。

框架中给出的关键门槛是核心PCE环比约0.18%，这是与2%目标大致一致的月度速度。如果核心PCE持续高于这一水平，同时关税相关压力按理说已经开始消退，美联储继续观望的空间会被压缩。

几个细项更重要：核心商品没有出现应有的反通胀；剔除住房的核心服务，也就是所谓“超级核心”降温有限；全球供应链压力再度上行；截尾均值或中位数通胀指标开始走强，说明压力不再集中于少数项目。

这一路径的关键词是“持续”。单月数据不够，几个月也未必够；但如果持续几个季度，美联储就很难把它解释成暂时扰动。

这里还有一个分叉：如果通胀偏高同时需求强劲，政策倾向会转向收紧；如果需求已经明显走弱而通胀仍高，美联储双重目标会冲突。但在2021-2022年通胀冲击之后，不优先处理价格稳定的门槛很高。

AI可能先推高需求，而不是马上压低通胀

第三条路径和中东冲突关系没那么大，更多来自美国国内需求。

AI投资周期正在加速。私人国内最终购买者还没有明显放缓，AI相关投资今年以来重新提速，金融条件在美联储模型口径下也偏支持增长。若AI带来的资本开支、股市财富效应先于生产率和成本效率释放，结果可能不是通胀下行，而是需求先冲上去。

这与格林斯潘时代的技术叙事不同。那时生产率提升较难被实时识别，供给改善先发生，需求反应滞后；这一次，AI带来的潜在生产率收益已经被市场充分预期，并反映进金融条件和支出行为。

数据也有两面。非农商业部门生产率在截至2026年一季度的四个季度中增长近3%，约为疫情前速度的两倍；但旧金山联储经利用率调整后的指标暗示，这一增速可能被高估约1.5个百分点。也就是说，表面上的供给改善未必足够支撑已经提前释放的需求。

美联储会从几个传统信号判断是否过热：增长超过趋势，失业率跌破4.0%-4.3%的NAIRU区间，工资重新加速，且涨幅跑赢实际生产率。目前工资重新加速的证据还不强，但这条线索已经需要盯住。

基准仍是2027年降息，但前提很挑剔

基准情形没有变：长时间按兵不动，2027年3月降息25个基点。逻辑是，到那时能源、关税和供应链相关价格压力退去，核心PCE明显放缓，美联储才有空间把政策利率向长期中性利率靠拢。

这个路径对霍尔木兹海峡扰动的持续时间很敏感。若扰动短暂，关税传导也逐步淡出，降息窗口还能打开；若扰动拉长，核心通胀和通胀预期会先把窗口关上。

消费同样关键。实际家庭可支配收入过去一年已经明显放缓，主要来自就业增长降速；若劳动力供给增长继续放慢，消费支出也应随之降温。这个假设若落空，AI资本开支和财富效应又继续托住需求，美联储就会面临更难的判断：当前政策到底是否足够紧。

所以，2026年的美联储风险不是简单从“降息”切到“加息”。更准确的说法是：降息路径正在被供应冲击、核心通胀黏性和AI需求外溢同时挤压。加息还需要更硬的数据触发，但它已经重新回到政策桌面上。