近日，钱大妈国际控股有限公司（简称“钱大妈”）正式向港交所递交上市申请。数据显示，钱大妈连续五年位列中国社区生鲜连锁企业第一，2024年公司整体GMV（商品交易总额）达到148亿元，门店数更是接近3000家。

不过与此同时，“不卖隔夜肉”虽然为钱大妈树立了“产品新鲜”的人设，却也持续挤压利润空间。更重要的是，公司增长已陷入停滞，营收连续三年徘徊在百亿规模，过度依赖华南市场，也让其全国化扩张进展缓慢。

不卖隔夜肉，消费者不愿意买单了吗？

图/图虫创意

收入不增长了？

钱大妈的故事，起始于烟火气十足的农贸市场。

2012年，冯冀生在东莞长安镇农贸市场开了一家猪肉店，受家乡“海鲜拍卖”启发，首创“折扣日清”模式——每天19点开始打折，每半小时降一折，直至23:30后免费送。吸引大量顾客的同时，遭到其他商家的抵制，冯冀生无奈离开。

柳暗花明，冯冀生将猪肉铺搬进社区，而后他的姐姐冯卫华卖掉房子加入生意，姐弟俩又开了十几家店，之后逐步从单一猪肉专卖拓展为全品类社区生鲜经营模式，直至如今“年入百亿”。

做大做强后，钱大妈其实变了一种商业模式，公司负责生鲜采购与配送环节，门店扩张则以加盟模式为主。这种轻资产模式，也让其规模得以迅速扩大。截至2025年9月30日，钱大妈已开出2938家门店，是“中国最大的社区生鲜连锁企业”。

而“折扣日清”则延续成为钱大妈最大的特色——每天从19点开始以九折价格清货，每过半小时价格降低一折，直至23:30升级为“免费送全场”。

这种做法的好处是，降低了损耗；坏处是，牺牲了利润。

钱大妈可以把损耗率控制在5%左右的水平，而据中国连锁经营协会（CCFA）的统计数据，生鲜店的行业平均损耗率通常在5%—15%之间。另据其招股书，钱大妈的存货周转天数仅1.3天，显著高于百果园等供应链品牌，位于行业前列。

但大力度的折扣，无异于砍掉利润。甚至日清模式导致部分顾客更愿意集中在每天19点以后来门店买打折商品。

对此，汇生国际资本总裁黄立冲对中国新闻周刊分析，用折扣日清的方式去对冲“不隔夜”的承诺，这种模型能不能赚钱取决于是否能把折扣清货控制在尾部，而不是变成常态。同时也考验客户是否愿意“高价”为不隔夜的新鲜买单。

招股书显示，2023年至2024年，钱大妈的净利润分别为1.69亿元、2.88亿元。“生鲜零售天然低毛利，钱大妈正是其中典型。近年来其毛利率在10%左右，远低于传统商超15%—25%的平均水平，2023年、2024年的净利率分别为1.4%和2.4%。”黄立冲评价。

当然，薄利只要能多销，也并不是多么严重的问题。然而这个百亿规模的卖肉独角兽，当下陷入了增长停滞。

招股书显示，钱大妈2023年、2024年的营收分别为117.4亿元和117.9亿元，几乎停滞；而2025年前三季度，公司收入规模为83亿元，同比下降4.2%。

考虑到钱大妈97%的收入来自“卖货给加盟商”而非消费者，因此收入下滑的直接原因是门店开不动了。

2023年、2024年、2025年前三季度，钱大妈的门店总数分别为2916家、2922家、2938家，属于“原地踏步”。

钱大妈为什么开不动店了？

为何困于3000店？

这不得不提“折扣日清”对加盟商带来的挑战。

毕竟每天19点后清仓打折带来的损失，是由加盟商来承担的。不仅如此，社区生鲜单体小店抗风险能力较弱，租金、人工等固定支出占比高，前期投入也不低。

中国新闻周刊梳理，钱大妈加盟商仅入门就需要3万元加盟费、4万元保证金，以及6万—8万元的基础装修费，6万—10万元的门店设备费用，3万元的信息设备费用。后期还需向总部支付每天19点前销售额的1.5%作为品牌使用费。

目前钱大妈招股书没有直接披露加盟商整体盈利或亏损的比例。但2021年9月，央视曾报道钱大妈加盟商因激进的打折方式导致加盟商“卖得多亏得多”，报道称有加盟商开店一年的亏损额度在30万至40万元。

彼时，钱大妈回应称：华南区超过90%的门店已实现盈利，将亏损现象更多归因于非核心区域的市场适配问题，并指出公司会对亏损门店进行帮扶。

不过据招股书，钱大妈的门店呈现“大开大关”的局面。2023年、2024年钱大妈门店分别新增335家、354家，同期分别关闭365家、348家，闭店率都超过了10%。

连锁经营产业专家、和弘咨询总经理文志宏对中国新闻周刊表示，钱大妈采用加盟模式，而若加盟网点布局缺乏有效规划与管控，极易陷入分散状态，进而加剧供应链效率低下、品牌认知薄弱、加盟管理赋能不足等问题，进一步削弱整体运营效率。

对钱大妈来说，扩张确实不容易。据公开报道，2021年10月，钱大妈门店一度突破3700家。但如今钱大妈门店数量还不到3000家，与高峰相比减少近20%。

2020年，钱大妈曾进军华北市场，但2022年关闭所有北京门店。公司彼时表示“低估了北京市场难度”。而今历时四年，钱大妈也依然尚未在北方多个城市彻底打开局面。

一方面，全国各地消费习惯差异很大。钱大妈创立于追求新鲜食材的广东，“不卖隔夜肉”正击中当地湿热、食物难保鲜的气候痛点。而气候不同，北方整体更为干燥，消费者习惯周末集中采购、囤货，对“晚间折扣”敏感度低。

另一方面，走出原本的舒适区，让钱大妈的供应链成本迅速上涨。

文志宏解释，生鲜供应链存在天然的配送半径限制，若下沉市场、非核心区域的门店布局分散、规模体量不足，不仅会推高供应链成本，导致原有供应链优势难以发挥，品牌认知度和管理效率也会同步受损。

而供应链成本上涨，又反过来侵蚀了钱大妈的利润。毛利率很能说明问题，钱大妈在华南地区毛利率为12.5%，而内地其他地区仅6%。

近200%负债率

问题是，钱大妈的账面是缺钱状态。截至2025年9月30日，钱大妈资产负债率高达196.60%，接近200%。

其中，很大一部分来自冲刺上市带来的“资本负担”。钱大妈在IPO前多轮融资中，向投资机构发行了大量可换股可赎回优先股。

而根据相应会计准则，这类优先股被分类为“金融负债”，而非权益工具。截至2025年9月30日，这部分优先股余额约15.79亿元，占流动负债总额的近一半，是公司负债结构中最大的单一项目。

黄立冲介绍，这类优先股通常约定：若公司成功上市，可转换为普通股；若上市失败或触发特定条件，投资机构有权要求公司赎回。

“由于存在强制赎回条款，会计上需将其计入负债，而非股东权益。2025年前三季度，因优先股公允价值变动，公司确认了约4.81亿元的公允价值变动损失，直接导致账面净利润由盈转亏，这也导致亏损额达2.87亿元。”黄立冲说道。

值得注意的是，这种由优先股公允价值波动引发的账面亏损，虽属非现金性质，却直接暴露了公司对资本市场的深度依赖——一旦上市进程受阻或市场情绪转向，赎回压力不可不察。

当然，受到可转换可赎回优先股的会计处理影响之外，钱大妈也是真的“缺钱”。

招股书显示，公司还通过银行借款、供应链融资等方式补充资金。流动负债与流动资产的缺口不容小视——钱大妈31.8亿元流动负债远超14.6亿元的流动资产，负债净额17.34亿元。

高负债，一方面带来“拿别人的钱做生意”的高资金周转效率，但同时反映出钱大妈高度依赖下游加盟商的持续预付和上游供应商的账期占用。

这意味着无论上市还是开店，钱大妈都“停不下来”，稍有不慎就可能面临较大的资金压力。

而本次上市，钱大妈的重要目的就是“开更多的店”。钱大妈在招股书中称计划开设约1300家加盟店。

但在多位受访专家看来，比规模更重要的是盈利质量，钱大妈的扩张无疑要面临一定挑战。

“在加盟商占比极高的模式下，总部的治理能力与赋能水平至关重要，必须与加盟商构建双赢生态，否则规模将反噬品牌。此外，资产负债表的健康是一切的基础，若财务结构不稳固、存在高负债或流动性危机，则很可能直接构成一票否决。”黄立冲提示。