编者按：具身智能万亿赛道正在经历一场真实价值与虚高估值的激烈博弈。本篇为《狂奔的机器人》第02期。聚焦宇树上市的资本盛宴里，一级市场造富与二级市场现实之间的断层。

文｜顾翎羽

编辑｜徐青阳

2017年冬天，由于高铁不让带大容量锂电池，王兴兴抱着一台机器狗，坐了十几个小时火车从杭州赶到北京去红杉中国做路演。那时候，他的公司账上已经快发不出工资了。

9年后，宇树科技(688836.SH)即将成为中国A股“人形机器人第一股”。最新的消息是，8月6日，宇树科技公布发行价格为150.80元/股，7日网上路演，10日将开启网上申购。

不少人预期其市值会冲破千亿元。多位二级从业人士向腾讯科技表达了同一个观点：虽然近期股市波动极大，但宇树打新仍然会很稀缺，“因为大家认为这种属于政策扶持的产业，龙头必涨。”

根据招股意向书，公司本次公开发行新股 4044.64 万股，占发行后总股本的 10%。8 月 6 日最终确定发行价 150.80 元 / 股，实际募资约 61 亿元，对应发行后估值约 610 亿元。网上初始发行仅 647.1 万股，按每签 500 股计算，全市场可供摇号的中签号码仅 12942 个，不足 1.3 万个。这意味着每万份有效申购配号，中签名额仅约 2 席。

不完全统计下，过去两年，中国具身智能行业诞生了超过300家初创公司。到今年8月，至少有5家公司估值过200亿元，近50家公司在筹备港股或A股上市。对这些公司来说，宇树的股价将构成A股的估值锚点和港股的估值参照。

这是一个关键时刻——然而，在这场由具身智能概念撑起的资本盛宴里，一级市场的造富与二级市场的现实之间，正出现断层。

图片经由AI生成

01 靠宇树赚最多钱的人

王兴兴不符合典型的硬科技创业者画像——这成为了宇树的早期押注者“反共识”的由来。

他毕业于上海大学，履历平平。早期融资时，他拿着一份长达四五十页、没有重点的商业计划书四处碰壁。在最困难的2017年到2018年，第一笔200万天使资金花光，他一度自掏腰包给员工发工资。

在互联网模式创新的黄金十年里，VC识人有模版：名校背景、大厂高管、海归精英或是连续创业者。这些在一定程度上保证了创业项目的下限，也在一定程度上筛掉了王兴兴这样的创业者。

初心资本合伙人田江川曾公开反思过这段经历。2017年底，田江川在杭州的一家咖啡馆第一次见到了王兴兴。当时，宇树的产品已经展现出极致的降本思路和差异化的技术路径，但田江川最终放弃了投资。“事后我复盘，问题主要出在了我‘精英主义的傲慢’：兴兴毕业于上海大学，而我认为机器人行业需顶尖学府背景。”田江川在后来的公开信中坦言。直到2020年，初心资本才以4倍多的价格，重新将宇树追了回来。

一位看了十几年国内机器人赛道的投资人告诉腾讯科技，宇树创立时，四足机器人赛道在国内关注度不高，早期接触过它的机构极少。

时间奖励了最早入局的“反共识者”。2016年，曾在联发科、搜狗、奇虎360任职的尹方鸣以200万元天使投资，获得了宇树科技15%的股权。这笔投资对应的投后估值仅为1333万元。如今，这笔投资通过持股平台天津君万弘毅间接持有宇树科技股权。天津君万弘毅整体持有宇树3.0699%的股权，位列第十大股东，而尹方鸣在君万弘毅中持有约16.62%的份额，穿透后其实际间接持有宇树约0.46%的股权。若以420亿元的初始发行估值测算，尹方鸣间接持有的股份账面价值约2亿元，整体回报率约100倍。他在2025年已通过转让部分老股提前套现了5800万元。

从回报倍数看，赚取倍数最多的机构是变量资本。这家早期基金2018年仅以209万元投资了宇树科技天使轮，至今回报倍数达174.62倍，加上已退出部分，总回报约3.64亿元。

红杉中国回报倍数也不菲。王兴兴坐那趟火车换来的路演，让红杉种子基金投委会当场一次过会，当即发出投资意向书。这笔1500万元的投资，对应的投后估值仅为1.5亿元。历经多轮加注，红杉中国累计投入约1.02亿元，目前合计持股7.11%。按420亿的发行估值计算，其对应的账面市值约为29.8亿元，绝对金额超25亿元。

美团则是赚取绝对金额最多的机构。美团通过汉海信息、成都龙珠等主体，合计持有宇树科技9.65%的股份，成为最大外部机构股东。按发行估值测算，美团持股对应的市值约40.5亿元。考虑到其在2024年B2轮等轮次累计投入约4亿元，美团的账面回报超36亿元。

美团龙珠合伙人王新宇在2016年正式工作的第一周就见了王兴兴，但直到2024年才对其进行投资。2023年底，王新宇前往美国调研哈佛、MIT、斯坦福等顶尖高校的机器人实验室，发现这些代表全球最前沿研究力量的机构，都在使用宇树的机器狗进行二次开发。“如果全世界最好的博士生都在用宇树的机器人做最前沿研究，它的 AI 能力不会被解决吗？”王新宇曾在媒体采访中如此称。

其他在早期或中期入局的投资方同样获益丰厚。经纬创投在2022年B轮估值约11.2亿元前后入局，目前合计持股5.45%，对应市值约22.9亿元，账面回报倍数约45倍；顺为资本2021年1月以3.8亿元估值首次入局，目前持股3.98%，对应市值约16.7亿元，账面回报倍数约26倍；中信系在2024年B2轮入局，目前持股4.49%，对应市值约18.8亿元；深创投系累计投资约9000余万元，目前持股约2.55%，对应市值约10.7亿元，账面回报均在10倍左右。上海宇翼作为员工持股平台持有10.94%的股权，对应市值约45.9亿元，其中14名核心员工持有约592万股，人均账面市值近4890万元。

2025年6月，宇树科技确认完成C轮融资交割，由移动旗下基金、腾讯、锦秋、阿里、蚂蚁、吉利资本共同领投，投后估值来到127亿元。按2016年天使轮估值计算，其估值在9年间暴涨了近1000倍。截至IPO发行前，前十大股东合计持股比例达到71.50%。

对于早期投资人而言，610亿的估值已经足以让他们功成身退。

02 一级期盼宇树大涨

对一级市场而言，宇树的上市至关重要。目前头部几家未上市的具身智能公司，估值已经达到200至300亿元。如果没有宇树在二级市场大涨作为“锚点”，后续高估值项目将受到影响。

一位估值过百亿的机器人公司CEO告诉腾讯科技，就像蔚来汽车上市后股价一度持续下跌、导致小鹏后续融资受阻，“虽然各家公司看起来各有差异，但投资人觉得你们都是机器人。”他们都在期盼行业内先行上市的公司股价大涨。

多位机器人公司管理层人士向腾讯科技表示，人形机器人急于上市，一是为了一二级联动募资，二是往往也受到资本方的催促，“表面看起来这些机构还没有到退出的周期，但只要有一家上市了，后续公司都会面临来自股东巨大的压力。”一家正在筹备上市的具身智能零部件公司CEO告诉腾讯科技。

一些观点将当前的具身智能比作2021年的新能源，预计未来将有80%以上公司被淘汰。对资本市场未来不确定性的担忧，和产业实际的缓慢的落地速度，构成了行业普遍的焦虑。

资本愿意为宇树支付219.23倍的发行市盈率——远超行业平均市盈率38.56倍——押注的是人形机器人能够全面替代人类劳动的未来。但目前宇树的盈利主要来自于机器狗。宇树在招股书中承认，“公司报告期内尚未将自研的通用具身大模型规模化应用于机器人产品，若大脑技术未能取得重要进展，通用机器人的大规模应用存在不确定性。”

也就是说，资本为其市值买单的是“大脑”，但宇树目前只能靠卖“小脑”赚钱。

宇树试图补上这关键一课。在拟募集的60.99亿元资金中，有专项用于智能机器人模型研发项目。这是从其“硬件制造商”向“具身智能全栈平台”跨越的必经之路，也是能够支撑其市值的关键。

03 二级没共识，但动作很诚实

如果说一级有共识，那么这种共识的影响在二级还称不上有持续性。

在当前的A股环境中，资金面相对紧张，老牌价值股和半导体等板块分流了大量资金。在一级市场投资人眼里的“具身智能/Physical AI”香饽饽，在部分二级市场资金眼中，可能只是一家面临高估值压力的硬件公司。一位公募人士告诉腾讯科技，两种逻辑之间的落差，是宇树上市后面临的不确定性来源之一。

宇树上市首日流通盘极小，放大了这种情绪博弈。宇树科技本次公开发行总量为4044.64万股，但面向网上投资者的初始发行量仅647.10万股，占本次发行总量的16%。其余84%的筹码，通过战略配售（808.93万股，占20%，锁定12至24个月）和网下配售（2588.61万股，占64%）分配给了机构投资者。在发行后总股本40446.43万股中，首日可流通的合计仅约2977万股，占总股本约7.36%。超过九成的股份在上市首日处于锁定状态。在供给受限的条件下，一旦市场情绪高涨，股价弹性将被显著放大。

前述公募人士告诉腾讯科技，二级市场对宇树链的炒作，一直呈现出典型的“事件驱动、冲高回落”特征。他认为，这种关注持续性很有限，“往往哪里涨起来，回到哪里去，不能长期维持下去。”

以2026年春节为例。资金在节前提前博弈人形机器人登上央视春晚的预期，完成了一轮炒作。2月16日除夕夜，宇树科技等企业的人形机器人登台亮相。利好兑现迅速演变为资金离场。2月20日港股马年首个交易日，越疆、优必选等标的大幅冲高后迅速回落；仅几个交易日后的2月24日，A股机器人概念板块即遭遇重挫，五洲新春盘中最大跌幅超9%，收盘跌6.9%，绿的谐波、万向钱潮等核心零部件企业股价领跌板块。

宇树科技冲刺科创板的过程同样波动极大。从3月20日获受理到7月2日注册批复落地仅用104天，创科创板最快审核纪录。7月2日，证监会批复同意宇树科技IPO注册，次日A股机器人概念全线爆发，超50只个股涨停或涨幅超过10%。然而，就在宇树IPO注册生效、世界人工智能大会密集召开的7月前三周，中证机器人指数单周下跌12.77%，科创50三日累计重挫10.5%。当预期提前兑现，市场失去增量资金，高拥挤度下的资金出逃导致了股价的惨烈杀跌。

整个7月，A股市值蒸发逾12万亿元，上证指数累计下跌6.4%，深证成指累计大跌16.21%，创业板指累计大跌23%，科创50指数累计大跌25.90%，创下史上最大单月跌幅。AI概念股迎来最惨烈的一个月，两创指数分别跌去23%、25.90%，半导体指数跌超33%。

换句话说，宇树的估值锚点，其实并不取决于宇树自身。

多位关注机器人板块的分析师指出，现在能够带动整个人形机器人产业的仍然是特斯拉，理由是与电动车产业类比：真正纯电动车开始走进人们的生活，是从特斯拉Model 3规模化之后才开始的，才引发了国内对纯电动汽车的认知变化，才有了其他品牌的崛起。而即便是被视为风向标的特斯拉链，也面临着极大的不确定性。

特斯拉Optimus第三代发布预期推迟至2026年第一季度，核心升级点集中在手部灵活性与身体结构。这种设计层面的持续变动，意味着此前被市场精心拆解、反复炒作的供应链随时面临重来。“从第一代擎天柱发布至今，除了三花和拓普这样的总包供应商，其他每个关节的设计用料、对应供应商以及价值量都已经变了好几轮。我们今天所看到的这种设计，跟未来实际人形机器人开始普及的设计，可能完全不是一回事。”有分析师称。

在这一背景下，上述公募人士认为，整个人形机器人板块关键还是要看特斯拉能否打开预期。“如果说特斯拉打不开这个预期，特斯拉股价本身也在跌，也在低迷，产业进展不断地低于预期，宇树也很难走出一个独立的上涨趋势。”

尽管如此，他说，身边盯着宇树打新的人，一个也没少。