新经济学家

余永定资料图。本文为新经济学家智库专稿，转载请注明来源。

余永定：警惕美国的“双赤字”

一、美国财政的不可持续性

当前，国际金融领域的最热门话题之一是美国财政的不可持续性，即美国国债违约的可能性。美国官方机构如CBO明确指出，美国国债将继续攀升，美国财政不可持续。IMF（2024）则警告，美国财政令人担忧，是全球金融风险的主要来源。

根据马斯特里赫财政规则，衡量国债可持续性的尺度有两个：财政赤字对GDP比和国债总额对GDP比。它们的预警值分别为：第一，财政赤字对GDP比不超过3%。第二，国债总额对GDP比不超过60%。前者是流量预警值，后者是存量预警值。

目前已经没有国家认真看待这两个具体预警值。例如，美国财政赤字对GDP比在2020年高达15%。全球金融危机爆发后，自2008年至2024年美国财政赤字对GDP比的年均值为6.2%。2024年美国国债总额对GDP比高达123%。尽管如此，这赤字率和负债率两个预警指标的重要性是毋庸置疑的。

需要指出的是：财政是否可持续不能光看流量预警指标，即便财政赤字率不超过3%，如果持续维持这个赤字率，累积的财政赤字——即国债对GDP比就会越来越高。在突破某个阈值之后，财政就会崩溃。所以，除对作为流量的赤字要设置预警值外，对作为存量的国债规模也要设置预警值。

目前美国国债的所有关键预警值都已被突破。美国国会两党债务上限谈判破裂或国际评级机构下调美国国债等级等事件都可能触发美国国债危机。

经济学家的共识是：美国财政不可持续，但短期内爆发债务危机的概率较低，中期将显著提高。至于美债危机走向全面爆发的具体路径，以及在走向危机的过程中，将如何影响全球金融体系，学界似乎还需进一步深入研究。

美国财政危机一旦发生意味着美国10年期国债收益率飙升、股市暴跌、商业票据发行萎缩、美元（可能）先升后降。如美联储干预失败，美国将进入债务—通缩循环。对于美国政府来说，克服危机的终极手段依然可能是零利息率、财政赤字货币化（QE）和美元贬值。在此情景下，美元资产的外国持有者将遭受惨重损失。美国肯定会处心积虑让外国投资者最大限度分担其调整成本。

没有人能够准确预测美国国债危机的演变路径，甚至不能肯定美国一定会爆发一场国债危机。但对于任何负责任的外国政府来说，对美国发生主权债危机或其他形式金融危机的可能性必须未雨绸缪。

二、美国的外部不可持续性（external unsustainability）

衡量一国外部可持续性的预警值也有两个。第一，经常项目逆差对GDP比。2006年前后国际金融界担心出现国际收支危机和美元危机，就是因为美国创下了经常项目逆差对GDP比6%的纪录。第二，海外净债务对GDP比。在不考虑估值效应（尽管这种效应在短期作用可能很大）情况下，一国海外净债务等于该国各年度经常项目逆差之和。海外净债务对GDP比越高，债务国以商品、劳务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越差。上述两个比例同马约制定的财政规则的性质相同。外部平衡是否可持续，不能光看经常项目逆差对GDP比，即便经常项目逆差对GDP比不超过2-3%，如果持续维持经常项目逆差，累积的经常项目逆差——即海外净债务（取负值的NIIP）和海外净债务对GDP比就会越来越高。不难设想：一旦美国海外净债务占GDP比率达到某一阈值（90%？100？200%？没人知道，但总会有一个阈值），外国政府和投资者不再相信美国能以实际资源量赎回美元“借条”——即在真正意义上履行债务偿还义务，就会抢先把美元“借条”兑换成“真金白银”，从而引发国际收支危机和美元危机。

2006年美国经常项目逆差对GDP比为6%，净外债（NIIP）为1.8万亿美元（后调整为2.2万亿美元）、对GDP比为13%。国际金融界担心全球不平衡（global imbalances）会导致一场国际收支危机和美元危机。自全球金融危机爆发之后，美国经常项目逆差对GDP比明显下降，从2008年到2024年经常项目逆差对GDP比的年均值为3%左右。但是由于自2006年以来美国依然始终经常项目逆差，经过20年的积累，到2024年底美国的海外净债务已高达26.2万亿，对GDP比为89.8%。虽然由于估值效应，上述两个数字时有波动，但它们持续上升的趋势是无可怀疑的。

令人不解的是，第一，当美国的净外债为1.8万亿、净外债对GDP为13%时，经济学界对发生国际收支危机和美元危机忧心忡忡，现在美国的净外债和净外债对GDP已经分别是当年的14.6倍和6.9倍时，却很少人担心美国的外部可持续性。第二，尽管几乎所有经济学家都认为美国的财政不可持续（fiscal unsustainability），但很少人注意美国的外部不可持续性（external unsustainability）。大家都认为，国债对GDP比超过某个阈值——尽管这个阈值可能远远超过60%，财政就是不可持续的，难道净外债对GDP比就不存在某个一旦超越，外部的不平衡状态就无法继续持续的阈值呢？

美元只不过是美国政府以自身信用做担保开出的“借条”。随着美国海外净债务对GDP比的不断升高，美国的海外债权人迟早会问：美国到底能否按某种可以接受的比率通过提供资源、产品和劳务赎回它发放的天量“借条”吗？这是后布雷顿森林体系下的“特里芬问题”。一旦外国债权人对美国的实际偿债能力产生动摇，所谓“突然”停止就会发生。随之而来的就是国际收支危机和美元危机。如果说美国财政危机主要是美国的危机，美国的国际收支危机则是全球的危机，包括中国在内的世界各国都将会受到严重的直接冲击。重视流量指标，轻视存量指标，重视美国财政的不可持续性，轻视美国外部（国际收支）的不可持续性是危险的。

三、历史上财政赤字和贸易赤字是“双胞兄弟”（twins）

能够说明财政赤字和贸易赤字两者关系的最重要理论框架是恒等式：

经常项目逆差=（私人投资-私人储蓄）+财政赤字-投资收入

注：在宏观经济学教科书和大多数分析中，（净）私人储蓄= 总私人储蓄减去资本损耗（折旧）；（净）私人投资=总私人投资减去资本损耗（折旧）。因而，“总私人储蓄 – 总私人投资”（Gross Private Saving – Gross Private Investment）与 “私人储蓄 – 私人投资”（Private Saving – Private Investment）基本上指的是同一个东西，即私人部门的资金净供给（或净需求）。此外，为简化分析，本文不考虑投资收入项。关于美国投资收入的详尽讨论可参阅余永定，《美国的投资收益：我们可以从国际收支数据中学到什么？》(The US investment income: What can we learn from the balance of payments statistics?)，(China Economic Journal)，2023年，第16卷第2期。在不考虑投资收入情况下，贸易差额和经常项目差额的概念可以混用。

1980年里根上台之前，美国财政赤字738亿美元，对GDP比为2.7%；国债总额9,110亿美元，对GDP比为26.1%；经常项目基本平衡。在其任期内情况最差的1986年，美国财政赤字2210亿美元，占 GDP比为4. 9%；国债总额2.12万亿美元，占GDP比47.8%；经常项目逆差1,472亿美元；占GDP 3.2%；净外债2,650亿美元（1987年上升到3900亿美元）；对GDP 比5.8%（1987年上升到8%）。1986年年末美元指数则从1985年2月的峰值164.72下跌到104.24。

1982 年马丁.费尔德斯坦 (Martin Feldstein)在《美国经济评论》(American Economic Review) 上发表了题为”政府赤字与贸易平衡“ (“Government Deficits and the Trade Balance”) 一文，讨论了财政赤字与贸易赤字之间的关系。1984年3月5日他在《时代》周刊撰文，称美国的财政赤字是美国的经济黑洞。他警告：美国联邦预算赤字将对美国经济实力和全球地位造成深远危害。1983年美国财政赤字升至2,077亿美元，占GDP的5.9%（战后最高水平）。但彼时美国国债仅为1.37万亿美元，对GDP比为38.9%（仅考虑公众持有的国债）。

在财政状况恶化的同时，美国的国际收支也开始出现问题。1971年美国出现少量贸易逆差，1980年上升到255亿美元。1982年经常项目始出现116亿美元逆差。1986年贸易逆差飙升到1451亿美元，对GDP 比为 5%，创当时历史新高。同年，经常项目逆差达到1472 亿美元，净外债为1074亿美元，为GDP的2.37%。针对美国迅速增长的贸易逆差，莱斯特.瑟罗和劳拉.泰森1987年夏在《外交政策》杂志发表题为《经济黑洞》的文章。他们指出，正如宇宙中的黑洞，美国贸易逆差（trade deficit）的增长和海外债务的累积(the build-up of America’s foreign debt)正在成为世界经济的黑洞。为外债支付利息意味着资源由美国转到其他国家。贸易逆差和海外净债务积累持续的时间越长，压在美国未来生活水平上的最终负担就越重，世界贸易结构的变化就越深远广泛、越难以预测。如果此趋势得不到遏制，就会引发世界经济衰退和大规模经济混乱。（THE ECONOMICBLACK HOLEby Lester C. Thurow and Laura D’Andrea Tyson，Foreign PolicyNo. 67 (Summer, 1987), pp. 3-21 (19 pages)，Published By: Slate Group, LLC）

在1980年代中期，在媒体的推动下，“双逆差”在美国已经成为被公众普遍使用的概念。例如， 1987年2月23日时代周刊发表标题为”Living Beyond Our Means”(“入不敷出”)的文章，称“美国正生活在超出其能力范围的水平上，账单即将到期。今年，联邦政府将举债超过2000亿美元，来支付它负担不起的军备建设和社会项目。与此同时，国家的进口远超出口，外国商品充斥全国，淹没了美国工业。这对双生赤字——预算赤字和贸易赤字——正在吮吸国家的储蓄，使利率居高不下，并可能将美元推入螺旋式下跌。”

1980年美国政府支付的国债净利息对GDP比为9%在1986年上升到14%，引起部分经济学家的特别关注。当年还有经济学家指出，除了为财政赤字融资需要吸引外资外，抑制通胀也是美国维持高利息率的重要原因。另外，企业懒于开拓海外市场和美国消费者对外国奢侈品的追逐也被说成是美国贸易逆差的原因。

尽管经济学家、企业家和政客都对财政赤字和贸易赤字发出警告，但两者却在不断增长。1987年10月19日道琼斯股指一天之内狂跌22.6%。“黑色星期一”被看作是市场对“双赤字”发出的最实在的严重警告。

贸易逆差和财政赤字的关联是明显的。公众普遍认为：财政赤字和贸易赤字是“连体赤字”（ “Siamese deficits”）。首先，两者具有共生的结构性根源—里根减税和军事开支。其次，财政赤字增加导致贸易逆差增加，如果巨额财政赤字不能削减，贸易逆差就很难减少。赤字支出使美国经济对进口产品的需求难以抑制。第三，其因果链条是：财政赤字利息率提高美元升值贸易逆差。第四，贸易逆差反过来也会使财政状况恶化。在美国当时的讨论中，贸易逆差如何恶化财政赤字的分析似乎并不多见。但我们完全可以找到贸易逆差导致财政状况恶化的因果链条，而且可能不止一个链条。例如，其他总需求构成部分给定条件下，贸易逆差（经常项目逆差）增加经济增速下降税收减少财政状况恶化。又如，贸易逆差（经常项目逆差）增加外资融资需求增加利率提高美元升值出口制造业（如汽车、钢铁）进一步下降产业萧条、失业增加税收减少—相关地区的失业救济等财政支出增加财政赤字增加。（ “Living Beyond Our Means”(“入不敷出”)，《时代周刊》，1987 年 2 月23 日。 ）

四、财政赤字和贸易赤字的分离

1980年代后期普遍接受的观点是，要想减少贸易逆差就必须减少财政赤字。但基于国民收入恒等式“出口-进口=储蓄-投资”和“国民储蓄=私人储蓄-政府财政赤字”， 1991年马丁.费尔德斯撰文反对财政赤字和贸易逆差是“一块硬币的两面”的观点，也反对通过减少财政赤字减少贸易逆差的政策主张。他虽然不否认存在财政赤字导致美元升值，美元升值导致贸易逆差这样的因果关系，但认为80年代贸易逆差增加的原因是美国财政赤字的增加未能被私人储蓄的增加所抵消。换言之，他把贸易逆差应归因于私人储蓄未随私人投资增加而增加。他的论据是：从1980年到1986年，美国的国民净储蓄在国民收支中的比例下降了3.6 个百分点，国内私人净投资的比例只下降了0.2个百分点。国民净储蓄中剩下的3.4个百分点的下降被“国际逆差和资本流入”所弥补。他似乎暗示：即便不存在财政赤字，国民净储蓄的下降，投资意愿的上升将导致经常账户逆差增加。他的一个重要发现是：储蓄的减少在短期将由资本流入和贸易逆差弥补，在长期只能由国内投资的减少补偿。他指出，不能把财政赤字和贸易逆差看作是一块硬币的两面。例如，在1980年代前期，英国虽然有财政赤字，但却维持了贸易顺差。后来财政变成黑字，但贸易却是逆差。

他观察到，尽管在1980年代末期和1990年代初期，美国财政状况改善，但私人储蓄维持在很低的水平。此时，是私人投资的下降而非外资流入和贸易逆差弥补了储蓄-投资的缺口。马丁.费尔德斯坦预言，美国正在从依赖资本流入对冲国民储蓄变化转为国内投资随国民储蓄的变化而变化。换言之，虽然美国今后的经常项目逆差可能会保持不变或在GDP中的占比下降，但投资水平将维持在低水平。对此，他表示非常担忧：在设备和建筑上维持在非常低的水平上意味着美国未来的劳动生产率和美国生活水平将难以提高。（Martin Feldstein：THE BUDGET AND TRADE DEFICITS AREN’T REALLY TWINS，NBER Working Paper #3966 January 1992）

1980年代末期1990年代初期美国财政状况开始好转。财政赤字从1992年的2，900亿美元（占GDP4.7%） 转变为1998-2001年的连续财政盈余（2000年盈余占GDP2.3%），国债占GDP比例也一度开始下降。导致美国财政状况的好转的原因包括：克林顿政府的增税和控制支出政策、前所未有的科技繁荣、“和平红利”、通胀得到控制和利率下降等。

2001年由于互联网泡沫破裂、经济衰退；“9·11”事件及反恐开支增加，财政再次出现1280亿美元赤字，占GDP的1.3%。2003年财政赤字一度达到4130亿美元的峰值，占GDP的3.4%。2006年财政赤字为2480亿美元，占GDP的1.8%。总体而言，在1980年代后期到1990年代后期财政赤字得到控制，在这个时期，没有人为美国的财政状况担忧。

与此同时，在1985年9月广场协议上，美国利用自己的霸权地位（而不是通过市场机制）强迫日本和其他国家家家家家家家家家货币升值，压低了美元汇率，1985年3月美元指数一度达到165点的历史最高点，1991年跌到85点。美元的大幅度贬值成为1980年代后期美国贸易状况好转的重要原因。

1998-2001年在保持财政盈余的同时，美国的经常项目逆差却明显恶化。（1987美国的经常项目逆差对GDP比达到‑3.5%。但由于广场会议之后美元对世界其他主要货币的贬值开始对进出口贸易发挥作用， 1991年美国经常项目出现小额顺差。）1998年美国的经常项目逆差从1997年的1477亿美元飙升到的2150亿美元，增幅达45.6%，占GDP约 2.3%； 1999年因私人投资增加和私人储蓄减少，私人部门的储蓄缺口扩大到GDP的4.2%，储蓄不足缺口成为驱动巨额经常项目逆差（GDP的3.2%）的绝对主导力量。2001年逆差扩大至3890亿美元，占GDP约3.8%。2002-2006年美国经常项目逆差持续恶化，2006年上升到6%的历史峰值。与此同时，美元开始了所谓“战略性贬值”。2002年1月美元指数由120.0点下跌到2008年4月的71.3点，降幅47.8%。2006年美国净外债对GDP比超过13%。

简言之，如果说1980年代的经常项目逆差可以归因于美国的财政赤字。1998年以来美国财政状况明显好转，与此同时由于私人储蓄不足缺口扩大抵消了财政赤字的减少，从而导致美国国际收支状况的恶化。从国民收入恒等式中可以看出，财政赤字和贸易赤字是否连体，关键看私人储蓄-私人投资缺口和财政赤字的对比关系。如果相对财政赤字，这个缺口方向一致且足够小（在极端情况下为零），财政赤字和贸易赤字就是连体的。否则就是分体的。

2004年前后至2008年全球金融危机爆发期间，全球经济学家开展了一场关于“全球失衡”（Global Imbalances）的大辩论。以本·伯南克（Ben Bernanke）为代表的美国主流经济学家认为，导致“全球失衡”即美国贸易逆差和中国的贸易顺差的主要原因是“全球储蓄过剩”（Global Saving Glut）—中国和石油出口国的过剩储蓄涌入了美国，导致美元升值，削弱了美国出口竞争力。不仅如此，资本流入压低了美国的长期利率，进而压低了抵押贷款利率，助推了美国房地产泡沫和信贷消费。伯南克的”储蓄过剩论“一定程度上解释了“格林斯潘之谜”：即为什么2004-2006年美联储加息后，美国长期利率却不升反降。把美国人入不敷出的消费习惯归罪于中国和其他国家愿意把钱借给美国无论如何也是说不过去的。但应该看到，在持续维持大规模贸易顺差的时候，中国应该早些放弃1997年以来“事实上钉住美元”的汇率制度，允许人民币升值。2005年“721汇改”之后，人民币升值的速度也应适度加快。

五、2008年次贷危机之后美国的财政赤字和经常项目赤字

如果说90年代初经常项目逆差改善是因私人部门储蓄（正缺口）部分抵消了财政赤字，90年代末2000年代初经常项目逆差恶化则是因为私人部门储蓄缺口的扩大抵消了财政盈余。其背后的原因则是在科技革命（和泡沫）刺激了私人投资（投资率从1995年的15.9%激增至1999年的18.2%）。与此同时，格林斯潘的 “宽松货币”政策、对“资产泡沫”的无视和 “金融创新”（MBS和CDO等）放任所创造的“财富幻觉”鼓励无数家庭通过借贷维持“入不敷出”的生活。英国《经济学人》曾发文称：“在不平等的时代，允许人们通过借贷来保持快乐，一直是资本主义的一个有用的肮脏把戏。但现在，这个肮脏把戏在它的施行者面前爆炸了。”（“Capitalism’s nasty little secret”， The Economist，23 May，2008.）结果，储蓄—投资不足缺口对GDP比由2001年的1.8%扩大达到2005年的GDP的3.9%。在这个时期一方面是财政状况相对健康，一方面是私人储蓄缺口的急剧膨胀导致经常项目逆差飙升。“双赤字”变 成“单赤字”。

由于经常项目逆差对GDP比的不断提高，2006年前后全球经济学家越来越担心一场严重的国际收支危机和货币危机即将发生。1995年-2001年墨西哥、亚洲（泰国）、阿根廷相继发生国际收支危机和货币危机都是以 “经常项目逆差扩大 → 资本外流 → 货币崩溃” 的模式展开的，而引爆危机时它们的经常项目逆差对GDP比分别为7%、8.1%和4.2%。当时市场形成的共识是经常账户逆差> GDP的5%是爆发国际收支危机的门槛。把这种经验套用在美国身上，市场自然对美国出现国际收支危机和美元危机极为担心。

他们设想的危机演变路径是：经常项目逆差对GDP比上升→外资担心美元资产违约、美元贬值→ 资本流入“突然停止” →美元暴跌→美联储提高利息率→美国经济陷入衰退→经常项目逆差减少→国际收支恢复平衡。

当全球经济学家还在为 “全球失衡”（Global Imbalances）争论不休，国际收支危机如何爆发何时爆发的时候，美国次贷危机爆发了。次贷危机的性质同国际收支危机的性质完全不同，政府的政策反应也完全不同。如果发生国际“收支危机，按常规，一定是资本外流（可能先暂时回流）、美元贬值（可能先升值）。政府的政策一定是紧缩货币和财政，稳定美元。随后发生的一定是一场严重的经济衰退。然而，次贷危机爆发并进一步引发全球金融危机爆发之后，外资的突然停止流入和资金的外流并未发生。相反，亚洲中央银行和石油输出国的资金以及美国的海外资金迅速流入美国，美元经短暂贬值后开始升值。私人储蓄不足缺口迅速变为过剩缺口。2009年私人投资（尤其是住宅和商业投资）暴跌，家庭和企业因恐慌大幅增加储蓄（“去杠杆”），私人储蓄由不足变成过剩。是年储蓄过剩的缺口高达 GDP的5.2%，为战后之最。现在来看，当时国际经济学界忽视了美元作为国际储备货币的特殊地位。事实上，次贷危机引发了全球金融危机，美元资产作为安全资产，亚洲国家中央银行和石油输出国组织国家对美元和美元资产的需求极为巨大。为了取得美元资产，美国的贸易伙伴愿意对美国保持贸易顺差，美国保持经常项目逆差的能力大大超出了经济学家的想象。外国资金的流入恰好弥补了美国国内储蓄不足。

次贷危机之后，美国居民忙于去杠杆，消费需求下降。2009年之后美国的“储蓄过剩缺口”始终为正。在疫情爆发之前，美国的私人储蓄率稳定在17%左右。2020-2022年疫情期间上升到20%左右。美国私人投资率则基本保持在15%左右。随经济的恢复，储蓄—投资的正缺口逐渐减小。2020-2021年伴随大规模财政转移支付，私人储蓄率一度飙升至历史高位。 2022-2023年在储蓄率快速回落同时，投资回升，储蓄过剩的缺口对GDP的贡献减少到1.8%。

美国的私人储蓄缺口由不足转为过剩意味着有效需求不足。为了抑制资产价格下跌和防止经济陷入衰退（不是为了抑制资本外流和稳定美元），美联储实行了零利息率和QE，美国政府则采取了历史少见的扩张性财政策。在疫情期间美国政府则更是执行了二次大战后从未有过的扩张性财政政策。2009-2024年间，美国联邦财政赤字率年均约为6.43%，远高于1980年代美国各界对美国财政失控感到极度不安时期的3.77%。尽管美国财政状况恶化，美国的经常项目逆差比2006年前后明显好转。在2009年到2024年之间，美国经常项目逆差对GDP比重基本保持在2%-3%的水平之间。“双赤字”变成“单赤字”。美国经常项目逆差不再是一个引人注意的问题。

六、财政不可持续性与外部不可持续性

最近CBO预测，在现有法律不变的情况下，未来十年赤字率将长期维持在5%至6%以上。近年来经济学家和市场人士对美国财政可持续性之所以非常担忧，与其说是因为美国财政赤字率长期维持在5%至6%以上，不如说他们担心的是累积的财政赤字—国债。截至目前（2025年12月），美国国债总额已突破38万亿美元，对GDP为127%。

2020年和2021年美国财政赤字率一度分别高达14.7%和11.4%，但当时如此之高的赤字率似乎并未引起投资者的恐慌。衡量财政可持续性的终极尺度应该是存量而非流量。某一年度的高赤字率是否值得担忧要看当年国内储蓄、外部资金的可获得性和可变现的资产。一般而言，一时的高赤字率应该不是很严重的问题。真正值得担忧的是长期维持赤字（流量），导致国债总量（存量）积累到难以偿还的地步。

从存量的角度看，如果私人投资和私人储蓄基本平衡，财政可持续性同外部可持续性是等价的，一般而言，如果财政不可持续，外部平衡也是不可持续的。根据国民收入恒等式的存量形式：

经常项目逆差=（私人投资-私人储蓄）+财政赤字-投资收入

仍暂时不考虑“投资收入”并假设“私人投资-私人储蓄=0”，（事实上，2023-2024年美国经常项目逆差对GDP比保持在1%-2%之间，远低于财政赤字率。）则经常项目逆差累积即海外净债务（NIIP）=财政赤字的累积即国债总额。即

经常项目逆差=财政赤字

即便近年来经常项目逆差对GDP比维持在2%-3%左右，明显好于2001年到2006年期间，但由于数十年里美国一直维持经常项目逆差，经常项目逆差积累速度明显超过GDP增速，2024年美国海外净债务和对GDP比由2006年的1.8万亿美元和13%上升到2024年的26.2万亿美元和89.8%。

假定美国（私人储蓄-私人投资）/GDP=2%；财政赤字/GDP=5%；投资收入/GDP=1%；美国的GDP增速=2%。根据我自己的推算，美国海外净债务最终将趋于100%。（YUYONGDING, The US net international investment position: a theoretical approach, China Economic Journal）

如果美国国债余额/GDP比突破了某个阈值。投资者不再购买新美、美国政府也无法“借新还旧”，美国就会发生主权债危机。与此同时，国际收支危机大概率也会发生。

我们可以做一个简单思想实验：一个国家所有国债都是由外国投资者所持有的，如果政府无法偿付自己发行的国债就等于无法偿付外债。国债危机=国际收支危机。

如果所有国债都是美国投资者持有的，则所有外债就只能是国债以外的其他形式的美元资产（如股票、公司债和美元存款）等。由于美国是净债务国，美国居民只能通过出售股票和其他资产从国外借入资金用于购买国债。如果美国投资者持有的国债违约，美国债务人也只好对外国债券人违约。当然，由于外国投资者持有的相当部分资产是美国公司的股票，这部分资产不存在违约问题。当然，由于实际情况的复杂性，很难预测国际收支危机何时以何种方式爆发。尽管经常项目逆差对GDP比并不高，但如果美国发生主权债危机，美国大概率也会发生国际收支危机。

不仅如此，国债的违约意味着最高级别的信用破产。主权信用评级降至 “违约” 意味着该国政府、银行和企业在国际资本市场上融资的大门被彻底关闭。借新还旧已无可能，所有到期外债将面临违约风险。

特别值得注意的是，外国投资者持有美国股票的总市值与名义GDP比，自1990年以来呈现上升趋势。1990年占GDP比约 15%; 2007年（金融危机前峰值）约 45%；目前已经超过100%。外国投资者增持美国股票是美国维持国际收支平衡的重要支撑。显然，如果不是外国投资者大量涌入美国股市，美国的国际收支危机可能早就发生了。

当前美国股市市值的集中度高的惊人。标普500前十大公司市值占总市值的38%；所谓的Magnificent 7占总市值的34%；科技板块占32%。欧洲中央银行已发出美股七巨头存在泡沫风险的警告。OpenAI, 英伟达和甲骨文最近的交易已经引起市场的担忧。

国际清算银行（BIS）在2025年12月的报告中罕见地指出，美股与黄金同时显现出统计意义上的“爆炸性”上涨行为，这是至少50年来首次出现。BIS警告，此类泡沫在爆破阶段后，通常会伴随着“急剧而迅速的修正”（BISWarnsof’BubbleRisks’inGoldandUSStocksAmidRetail…）。

J.P摩根有研究指出（JPMorgan Asset Management 首席全球策略师David Kelly, Fortune China, Sep. 27 2025），截至2025年第二季度，美国全部公司股票的市值已达到全年名义GDP的363%。这是有史以来的最高水平，大幅超过了2000年第一季度的前高点212%。从理论上讲，企业总利润和国内生产总值（GDP）的增长水平应大致相当，各行业的利润率会随着时间的推移通过市场调节趋于均衡。……当股价以倍数扩张的形式脱离企业利润时，市值与GDP的比率就会上升，而未来的回报前景则会随之减弱……“树不会长到天上去”，这个比率终将回归现实。这并不意味着调整即将到来，但它确实表明，尤其是2026年美国经济或将放缓，投资者不应再对近年来股市两位数的高回报习以为常。外国投资者撤出美国股市将可能是压倒骆驼的最后一根稻草。

七、小结：中国怎么办？

一个国家的生产与发展不可能永远建立在“入不敷出”的基础上。美国的外部平衡完全是靠借新还旧维持的，是彻头彻尾的庞氏游戏。尽管价值重估作用带来的波动，如果美国经常项目逆差/GDP不发生逆转，随NIIP/GDP的上升，国际收支危机和美元大调整是难以避免的。目前支撑美国国际收支平衡的因素主要有两个：建立在美美国军事力量基础上的美元霸权和建立在美国科技创新能力基础上的股市繁荣。中国的崛起很可能成为推倒这两根支柱决定性力量。

由于美债的不可持续性、美元武器化以及实际收益减少等原因，外国持有者已经并将继续有序减持美债。根据美国财政部发布的国际资本流动报告数据， 2013年11月-1日，中国持有美债1.317万亿美元。目前中国持有美债7,307亿美元，从美债的最大外国持有者退居到第三位。

中国的贸易逆差最近两年来连续突破两万亿美元。这种状况一方面表明中国出口企业具有强大竞争力，取得了难能可贵的巨大成绩。另一方面也暴露了结构性缺陷。为了贯彻落实中央“双循环”的战略方针，为了更好实现内需驱动经济增长，中国必须尽快实现经常项目平衡，减少对外部市场，特别是美国市场的依赖，最大限度避免落入美元陷阱。为此，中国在2006年和今后的五年中必须执行更具扩张性的财政货币政策，特别是扩张性的财政政策，争取实现经济的更高速增长。■