今年当地时间8月28日，新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）带来的，不是市场期待已久的降息暗示，而是一句让债券交易员心跳加速的表态：“美联储当前的首要关注，是价格。”他重申，2%的PCE通胀目标是”硬性的、固定的目标，不存在任何误解空间”——这与鲍威尔时代市场形成的“2%是软约束”印象形成鲜明对比。

话音未落，2年期美债收益率单日跳升7个基点，9月加息概率从30%蹿至50%以上，美股当日收跌。这是沃什就任以来的杰克逊霍尔首秀：通胀没死，别急着庆祝。

对于过去两年习惯了”猜Fed（美联储）、买股票”的投资者来说，未来的交易逻辑可能也会变化——沃什毫不掩饰自己对”前瞻指引”（forward guidance）的反感，认为这”绑架”了美联储。某种程度上，他也是在与伯南克留下的政策遗产切割。

通胀是“首要关注”，2%目标是“硬约束”

沃什在演讲中直接定调：“美联储当前的首要关注应该是价格。”他用“令人担忧（concerning）”来描述当前通胀读数，并警告：“我们必须确信，核心通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标靠拢……否则，我们的工作还没做完。”

他承认今夏PCE和CPI数据“好于预期”，但随即补充：“这并不能告诉我，核心通胀趋势已经实质性改善。”在薪资数据上，他同样态度强硬：工资增速虽属“温和”，但“很长时间以来都未被证明是未来通胀的可靠指标”——暗示不能用薪资回落来证明通胀已被驯服。

他还援引了一组数据：在过去12个月中，PCE篮子中价格涨幅超过3%的商品和服务占比高达54%，虽低于疫情后77%的峰值，但远高于疫情前二十年32%的水平——高盛指出，这一数字部分反映了关税效应。

“沃什的意思是，不要靠讲话管理市场，而是靠政策结果建立可信度。”美国汇盛金融公司首席经济学家陈凯丰对腾讯财经表示。

嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzad则对腾讯财经指出，9月16日美联储召开会议前，市场还有一项就业数据和CPI报告需要消化。在新任主席领导下，美联储变得更加依赖数据，这使得数据发布期间的市场波动显著放大。

宣判“前瞻指引”退休

在此次发言中，沃什再度强调了对“前瞻指引”的强烈反感。所谓“前瞻指引”，就是美联储提前告诉市场“未来大概会怎么调整利率”。沃什认为，这可能导致市场过度关注美联储说什么，而非经济数据本身。

他用了一个生动的概念：“hall of mirrors”（镜厅）——市场看美联储→美联储看市场→市场再根据美联储的反应调整→美联储又看到市场变化，最终形成一个自我强化的循环。沃什更希望市场和美联储都直接根据经济数据做决定，未来政策沟通将更加灵活，不再提前承诺。

“前瞻指引”由伯南克发扬光大，并写入现代央行工具箱。2008年金融危机后，在利率已降至零下限、传统降息空间耗尽的情况下，“我们将在相当长时间内维持低利率”这句话本身就成了刺激经济的手段——通过压低长端利率预期来宽松金融条件。2012年后美联储还引入了数字门槛式指引（失业率降至6.5%以下才考虑加息），将前瞻指引推向更精确、更可量化的形态。

鹰派的底气是经济强度

之所以如今沃什可以如此鹰气，也是因为他对经济基本面的乐观判断。

高盛评价称，沃什对经济的乐观态度正是其鹰派立场的底气所在：

实际消费支出“尽管面临冲击，仍然健康”

企业利润增长超过 20% ，且企业资本支出“正在快速增长”，今年资本开支增量中超过一半可归因于AI基础设施建设

私人国内最终购买增速今年以来接近3%（他称之为“比GDP更有信号价值”的指标，尽管高盛注意到该指标目前因AI投资的技术进口而存在向上扭曲）

劳动力市场“相当稳定”，“与充分就业一致”

失业率“按历史标准仍处于低位”（4.1%）

AI无疑是关键变量。2027年各界预计几大科技巨头的AI资本开支将达1万亿美元，对GDP的拉动肉眼可见。沃什认为，美国经济可能正从“长期停滞”（secular stagnation）阶段，进入生产率和投资增长更快的新时期。不过他也坦承，目前还无法准确判断AI最终会对就业、工资、资本回报率和通胀产生什么影响。

9月加不加息？

当下市场最关心的问题无疑是——9月会不会加息？

沃什透露，在7月FOMC会议上，“我和大多数同事认为，更明智的做法是等待会议间期的新信息……再决定是否需要调整利率政策”。

高盛的解读则是，若8月CPI和PPI数据超预期走强，9月加息是真实选项——但其基准预测维持不变，预计8月核心CPI和核心PCE均在环比约0.2%附近，FOMC将在9月按兵不动。

Fawad Razaqzad也倾向于这一判断。他对腾讯财经指出，由于最近几次美国就业报告均低于预期且差距较大，任何进一步疲软迹象都可能严重打击9月加息预期。随着石油价格趋稳、霍尔木兹海峡航运流量有所恢复，通胀压力也可能逐步回落。不过，一切仍有待接下来两周数据的验证。

交易逻辑生变

这一切对投资者意味着什么？

在陈凯丰看来，最值得关注的是：沃什想让市场“少猜Fed，多看数据”。未来投资者不能再简单交易“Fed下个月降息→买股票/买债券”，而必须重建一条更长的分析链条：通胀数据→就业数据→GDP→工资→金融条件→AI投资→企业利润→Fed决策。这意味着利率预期的不确定性将显著上升，每一次重要数据发布都可能引发更大市场波动。

值得一提的是，当前恰逢中期选举前的关键时期，市场对AI投资回报率的担忧也并未消退，

美股可能进入波动期。美国某大型对冲基金交易员对腾讯财经表示，标普500可能将经历“劳动节前缓慢上行→其后数月整理或回调→年底如期冲高”的三段式走势。历史规律显示，中期选举年的9月至10月是市场波动率上升、股市回报走弱的敏感时期，随后通常出现选举后反弹。

转视中国股市，近期也持续承压，AI硬件板块波动尤其剧烈，本周创业板成交额环比下降21%至4890亿元，A股全市场成交额环比下降20%至1.924万亿元。

摩根士丹利首席股票策略师王滢对腾讯财经分析称，由于A股对AI基础设施和硬科技供应链的集中敞口远超其他市场，A股情绪对全球AI交易的涨跌敏感度异常之高——这放大了上半年的涨幅，也放大了夏季的回调。此外，7月中国地产数据继续全面走弱，构成国内经济复苏的主要拖累。

但该机构维持对A股后续改善的基本判断，9月中旬将是年内下一个重要催化窗口，三重催化剂包括：中国元首访美预期升温带来的外交破冰信号、若三季度数据走软则增量财政刺激概率上升，以及港股超大规模云厂商和大模型龙头的AI新进展。

可见此次沃什留给市场的，不是一个答案，而是一道作业题。杰克逊霍尔的风景依旧迷人，但今年离开那里的交易员，手里多了一份清单——通胀、就业、AI回报率，每一项都比以前更重要，也比以前更难猜。降息梦没有死，只是被推迟了，推迟到数据说话的那一天。