投资者坚持认为，如今美国股市的繁荣有非常强劲的企业盈利作为支撑，完全不同于当年的互联网泡沫狂热 。

他们记得，20 世纪 90 年代末是一个疯狂投机的时期，资金追逐的是 Pets.com 这类注定失败 、 没有利润的公司 。

他们认为，今天炙手可热的科技股不一样，支撑它们的是扎实盈利，而不是炒作 。 上一季度企业盈利大增 28%，这种增幅通常只会出现在危机后的复苏阶段 。

这重新强化了投资者的信念：美国市场可以撑过任何冲击，包括贸易战和真正的战争 。

从历史和全球标准看，美国的盈利机器似乎非同寻常 。 但仔细观察，就会发现问题 。 政府赤字上升，解释了最近美国企业盈利增长中令人意外的一部分 。 更重要的是，所谓 “ 没有利润 ” 的互联网泡沫时代，其实是一个迷思 。

今天的盈利增长并没有比 20 世纪 90 年代末强劲太多 。 自那以后，投机过度已经转移到私人市场，使公开市场和经济看起来比实际更稳健 。 简言之，这轮扩张对政府的依赖更深，而盈利故事也没有投资者以为的那样特殊 。

企业整体盈利占国内生产总值的比重，已经从 20 世纪 90 年代末的 7% 上升到今天的 11%。 美国商业的活力确实发挥了作用，但减税和政府支出同样发挥了作用 。 最近，美国赤字已经升至国内生产总值的 6% 以上，而如此高的赤字，意味着收入正在大规模转移到家庭和企业部门 。

按照一个已经被认可的会计公式，也就是卡莱茨基 – 列维方程，企业利润在一定程度上是政府赤字的镜像 。 根据这个框架，自 20 世纪 90 年代末以来，在盈利占国内生产总值比重的上升中，赤字是最大的单一贡献因素 。 而在本十年，赤字贡献的规模已经超过企业利润的一半，是互联网泡沫时代的两倍 。

剔除政府支持后，美国企业利润看起来就没有那么非同寻常了 。

在多数投资者眼中，今天强大的 “ 华丽七雄 ” 科技股，与当年那些倒霉的互联网公司完全不可同日而语 。 后者的商业计划仿佛只是写在鸡尾酒餐巾纸上 。 但如果把过去五年与 1995 年至 1999 年那段时期相比，上市企业盈利在早期那段时间平均增长 11%，而本十年为 15%。 互联网泡沫时期的增长稍慢一些，但仍然强劲 。

再把范围缩小到科技行业上市公司，两段时期的盈利增长同样快，平均都略高于 20%。 人们常说，当年的科技巨头盈利增长远慢于今天的同行，但这也不是真的 。

20 世纪 90 年代末，思科 、 英特尔 、 微软 、 高通和甲骨文等重量级公司，年盈利增长率在 30% 至 80% 之间 。 华丽七雄的范围也类似，从英伟达的 89% 到苹果的 17%。

当然，我们知道互联网泡沫故事的结局：明星公司的估值进一步升高，随后崩盘 。

自 2000 年互联网泡沫破裂以来，公开上市公司数量已经减少一半，许多新公司在私募股权和风险投资的支持下，更长时间保持私人公司身份 。 这里已经成了投机过度和盈利薄弱的新归宿 。 因此，标准指数中平均上市企业的利润增长，会对整体经济给出误导性图景 。 把私人公司纳入数据后，利润增长就没有那么亮眼 。

此外，如今计划上市的私人公司比 20 世纪 90 年代规模大得多，盈利能力却弱得多 。IPO 队列中最受关注的公司，包括 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI，几乎没有利润，甚至完全没有利润 。

与此同时，在这个叙事中，欧洲常被拿来衬托充满活力的美国，扮演停滞不前的对照组，但欧洲的变化要小得多 。 与 20 世纪 90 年代末相比，欧洲赤字现在只是略高一些 。 盈利占国内生产总值的比重仍然持平 。

欧洲大陆也有私人市场，但规模小得多，潜在麻烦也小得多 。

美国企业盈利仍然令全世界羡慕，但断层线已经存在：有些深埋在私人市场，有些被国家支持掩盖 。 只要美国继续维持大规模赤字，这些问题很可能仍会停留在视线之外 。

除非债券市场迫使美国处理这个问题，否则美国几乎没有政治动力削减支出或提高税收 。 如果那一刻真的到来，并表现为债券收益率急剧上升，冲击将传导至市场和经济各处，暴露出今天看似不可阻挡的美国盈利机器中的缺陷 。