本文刊发于经济学人网站。

“我忍不住想笑，”当被问及投资者是否对人工智能过于乐观时，吉姆·查诺斯这样说。“我们已经到了‘把数据中心发射到太空’这个阶段了。有很多聪明人正在写文章解释为什么这完全有可能。”

从SpaceX、Blue Origin到Alphabet，各家公司都计划摆脱地球对AI计算集群的限制，将其送入轨道。作为华尔街经验最丰富的做空者之一，这种法老式的雄心让查诺斯立刻警觉。

然而，即便是他，也不敢断言股价已经处于泡沫之中：“我们只有事后才会知道。”

人们可能会认为，像查诺斯这样的做空者——押注股价下跌而非上涨的人，正翘首以盼丰收时刻的到来。在不少股市接近历史高位的当下，似乎不乏“美味的猎物”。

传统的股票估值方法（将价格与利润、销售或资产等基本面比较）显示，美国股市的估值已接近甚至超过互联网泡沫时期的水平。

投资者对人工智能尚未被验证的盈利潜力信心满满，甚至愿意投资让公司把数据中心送入太空。

在如此高的预期下，做空的诱惑几乎前所未有地强烈。

为验证这一判断，《经济学人》采访了美国三位最知名、最直言不讳的做空者。查诺斯最出名的，是预言了安然的倒塌，这家欺诈性的能源交易巨头于2001年破产。

卡森·布洛克在2011年因做空中国林业公司Sino-Forest而声名大噪，这家公司最终也因欺诈丑闻倒闭。

安德鲁·莱夫的一次重要战绩，是做空制药商Valeant，此公司曾是2015年加拿大市值最高的公司，莱夫当时称其为“制药界的安然”。

尽管他们做空欺诈案例最吸引眼球，但三人也寻找那些估值明显虚高的股票。例如，莱夫今年早些时候就做空了数据分析公司Palantir，该公司估值高得惊人。

尽管他们有明显动机唱空市场，但三人的观点却与其他职业资产管理人所持的看法大致处于相同区间。查诺斯担忧“目前的狂热情绪与2021年甚至25年前相似”，他指出散户如今对股市的敞口甚至超过了互联网泡沫时期。

布洛克则处于另一极端。

“我不认为现在存在一个大的泡沫，”他说，因为估值最高的大公司展现了强劲的盈利增长。

莱夫则认为“市场太厚重，科技太令人兴奋”，不太可能出现崩盘。

“但也可能出现估值回落，”他说，“当周期转向时。”

不过三人都一致认为，预测这种转向几乎不可能。

“要准确指出华尔街什么时候迎来顿悟时刻？我觉得没人能做到，”莱夫说。

查诺斯则将当前与2000年3月互联网股暴跌前的情形进行比较，“市场当时就是开始下跌，根本没有明确的解释。”

事实上，电信公司的销售和订单在此后几个季度里仍持续增长。但当所有边际买家在某一价格水平上都找到了卖家(注，这意思是说，市场上愿意以当前价格买入的投资者已经全部入场，没有新的买家愿意接受更高价格了），价格不再上涨时，“那正是人们开始担心风险的时候”。

查诺斯怀疑，这轮市场周期的顶部也会呈现相似情形。

股价见顶后，“我们才会开始看到AI故事的疲软”，无论是订单取消，还是技术无法转化为盈利。

做空者能否及时发现这种逆转并迅速下注获利？

“可以，”莱夫说，“但前提是错过最初的15%到20%。”

而判断长期熊市开始的一个关键信号，将是企业削减开支，或者“大公司表示他们尝试了AI，但发现并没有带来根本性改变。”

对于布洛克而言，周期转向的主要信号将是失业率大幅上升。

他认为，牛市的一个关键推动力是每月流入被动指数基金的退休金储蓄，而这些基金无论股价如何都会买入市值最大的公司。

失业率突然上升会减少资金流入，从而削弱股价继续上涨的支撑。

无论下一轮熊市何时开始，都存在很多令人担忧的理由。

莱夫指出，AI如何发展、哪些公司最终能最有效地利用，存在极大的不确定性，这将成为投资者潜在损失的重要来源。

还有一个问题是，最终由谁来承担企业巨额AI相关资本支出的成本。以科技巨头为例，预计到2030年，投资总额将达到5万亿美元。摩根大通估计，它们每年需增加约6000亿美元的收入，才能让这些投资物有所值。

“这些额外收入是来自企业，还是消费者？”莱夫问道，“你真的愿意去猜这个问题的答案吗？”

另一个令人忧虑的原因是，美国家庭如今在股市中面临的风险比以往更大。股票在其总资产中占比已超过30%，为美联储自1945年开始统计此类数据以来的最高水平。

在互联网泡沫高峰时期，这一比例为27%。

此外，查诺斯还看到散户追捧风险最大资产的迹象。他指出，在Robinhood上的平均账户约有1.2万美元。经过存取款调整后，他估计这些账户在10月与11月下跌了7%，而这段时间股市虽有波动，最终还是反弹了。账户余额仍下跌，说明这些散户的投资“风险敞口极大”，投入的是那些跌得多、却没有随着大盘一起反弹的股票。

最后一个主要风险是，和以往很多泡沫一样，这一轮繁荣可能也掩盖了某些不法企业的违规行为。

“欺诈周期总是滞后于金融周期而来，”查诺斯说，“而金融周期持续得越久，欺诈行为往往也就越严重。”

此轮周期的特殊之处在于，许多曾揭露违规行为的做空机构已被削弱。查诺斯的公司曾是全球最大的专业做空机构，如今已转型为家族办公室，并在2023年因客户资金撤出而停止对外开放。

与此同时，执法机构的目标开始转向做空者，而非他们怀疑存在欺诈行为的公司。

2021年，美国司法部对做空交易展开刑事调查。布洛克的公司收到了搜查令与传票，这被他形容为“当头泼下一大杯冰水”，也促使他考虑其他业务方向。

他目前仍然进行做空交易，但也经营量化基金和只做多的基金。

莱夫接受采访时正在出庭应讯：同一调查使他面临包括17项证券欺诈在内的指控。

换句话说，当今天的乐观情绪最终消退，市场中将缺少曾揭露腐败行为的老练侦探。这也为下一轮繁荣埋下了更危险的伏笔。

尽管股市崩盘已足够令人担忧，最严重的风险或许仍隐藏在水面之下。