闪崩之前，白银价格在金融属性、工业属性、战略属性三重共振下不断创下新高，同时也吸引全球资金涌入，投机性与杠杆化特征显著。然而，宏观预期生变叠加脆弱的交易结构、短期流动性枯竭，白银价格断崖式下跌。巨震之后，市场各方都在一个新的、更复杂的定价环境中重新理解白银这一古老的品种，投资者也将重拾理性

文｜《财经》记者 黄慧玲 实习生 周洲

编辑｜郭楠 陆玲

2026年初贵金属的“过山车”行情，成为全球金融市场最跌宕起伏的剧情，其中大幅波动的白银，无疑是这场风暴的主角。

白银狂欢在1月底戛然而止。1月29日，现货白银价格升至121.65美元/盎司，创下历史新高，不到一个月涨幅超过67%。转折接踵而至，1月30日白银价格最高跌幅超36%，创下近40年最大单日跌幅。受此影响，国投白银LOF（161226）2月2日净值下跌31.5%，创下国内公募基金最大单日跌幅。

近日，白银价格仍在剧烈波动，一度从70美元升至90美元，2月5日再度大跌近20%，2月6日最低跌至64美元，距离1月底的高点几乎腰斩。截至发稿，现货白银报价83美元/盎司，日涨幅超3%。国投白银LOF净值跟随市场震荡，场内价格经历五个跌停，目前溢价率仍超35%。更引人注目的是，大部分投资者对国投瑞银的估值调整操作并不买单，小红书上掀起了一波“维权热”。

白银为何闪崩？美联储下一任主席人选凯文·沃什被认为是关键导火索。除此之外，价格不断创下新高的白银已然成为全球最拥挤的交易之一，宏观的风吹草动在程序化交易与高杠杆资金的助推下，流动性紧张与多头平仓形成连锁反应，最终导致价格在短期内断崖式下跌。

“白银在本轮暴跌前偏离200日均线幅度超过3.6倍，甚至超过了亨特兄弟当年的偏离水平。”南华期货研究院院长顾双飞告诉《财经》，“一直以来白银都不属于严格意义上的贵金属，很少人会去囤现货白银。行情的暴涨与一致性看涨预期形成共振，导致基本没人卖货，想买货的也基本买不到。当现货市场成交稀薄、流动性衰竭时，价格锚定就会严重偏离，任何风吹草动都能引发巨幅波动。”

投资需求导致可流通白银大幅减少，是引发本轮银价剧烈波动的核心供需逻辑。白银矿产供给短期刚性，再生银供给滞后，实物供给弹性极低。投资资金集中涌入ETF（交易型开放式指数基金）、实物囤货后，会将现货市场的流通银转入长期持仓锁定，不再参与流转。

在看涨惜售情绪的催化下，交易所可交割库存快速去化，流通银近乎枯竭，形成结构性供给紧缺，直接推升了银价暴涨。而一旦投资资金撤离、锁仓白银集中抛售回流，市场供给瞬间过剩，又引发银价断崖式下跌。投资需求通过改变流通银规模重构白银供需格局，也放大了银价的波动弹性。

交易员常用的重要指标也发出了预警：由于白银价格的急速上涨，黄金对白银的价格比值（简称“金银比”）已严重偏离常态。金银比在白银冲高回落前仅47-49，远低于50-80的常规区间与实战参考阈值。白银相对黄金极度高估，比价结构严重失衡，均值回归压力直接推动了后续银价回调。

向前追溯，2025年至2026年初，白银价格在金融属性、工业属性、战略属性三重共振下持续上涨。首先，美联储降息预期压低实际利率，避险资金涌入；其次，光伏装机十年增10倍、AI算力中心建设爆发，工业需求叙事亮眼；此外，美国将白银列入“关键矿产”，战略价值重估。三重光环加持下，白银ETF全年净增持超6000吨，印度单月进口激增至1800吨历史天量，国内唯一白银基金国投白银LOF规模暴涨769%，溢价率最高时突破100%。

“投资者是市场的主导力量，而非工业需求。”瑞士宝盛新世纪思维研究部主管Carsten Menke对《财经》表示，“白银市场的基本面背景没有改变，我们认为‘工业需求增长导致供应短缺’这一说法被夸大了，太阳能行业的结构性工业需求增长时期可能即将结束。”

白银价格断崖式下跌的剧情曾在近半个世纪前上演。1980年初，白银价格在一年之内从6美元攀上50美元，紧接着CFTC（美国商品期货交易委员会）和芝加哥商品交易所（CME）出手提高保证金、限制持仓，被称为“白银之王”的亨特兄弟杠杆被击穿，白银价格开始急速下跌，两个月内下跌80%。

如今的巨震不是历史的简单镜像，白银的定价将在波动中寻找支撑。

短期警报仍未解除。在摩根大通基本金属和贵金属策略研究主管Gregory C. Shearer看来，白银市场没有像黄金那样有央行作为结构性逢低买盘支撑，短期来看，相比黄金面临更深幅度调整的风险。

“在进入高估值消化阶段后，白银除了与黄金共同面对宏观不确定性，远端需关注新产业需求叙事是否松动，近端则要跟踪现货市场的紧张程度会否缓解。此外，关税进程、光伏银浆被铜替代的技术突破，以及中国出口政策变化等，也都是近期的关键风险点。”广发证券资深宏观分析师陈礼清总结道。

对于投资者而言，白银价格和白银基金净值的剧烈波动，已经将这一品种背后错综复杂的定价逻辑和风险呈现，经历了市场的大涨大跌，未来不同的市场参与者或许将在市场的钟摆之间增加一份理性。

从狂欢到闪崩

1月29日，白银价格攀上121美元/盎司的历史高点，市场弥漫着过度投机的气息。多家券商监测数据显示，在暴跌前夕，白银已成为全球最拥挤的多头交易之一。

华泰证券研报显示，在1月28日之前，全球做多最拥挤的品种是有色（尤其白银），多空最拥挤的品种是美元，且都已经到了历史极端水平。黄金ETF期权隐含波动率达到46%，仅次于2008年金融危机和2020年新冠危机。白银市场拥挤度更高，三个月期权隐含波动率突破60%，白银ETF成交额升至历史新高，RSI指标（相对强弱指数）显示极度超买。

财通证券研报显示，截至1月29日，沪银主力合约的虚实盘比（期货持仓量与可交割库存量）的比率为8.75，显著高于历史同期水平，反映当前期货库存远远没法满足持仓交割要求，在白银现货持续紧张的情况下，容易出现逼仓，价格出现急速上涨。

在国内市场，散户的狂热情绪体现在囤银潮的兴起，也体现在唯一一只跟踪白银期货的公募基金——国投瑞银白银期货LOF（161226）上。尽管基金管理人连续发布近20次溢价风险提示并多次实施停牌，仍难以遏制市场的非理性追逐。其场内交易价格相对基金净值的溢价率一度突破60%，成为散户情绪沸腾的缩影。

值得注意的是，在这股白银狂潮中，大量新手投资者通过小红书、抖音、微博等社交平台，第一次接触到“白银套利”“日投100元稳赚”等被简化的财富叙事。在财经博主教程、收益晒单和群组讨论的集体情绪推动下，许多人将定投这只高溢价的LOF基金视作“薅羊毛”游戏。

还在上大三的小言，看了财经博主视频教程后也投入了1万元闲钱，并习惯性在小红书晒盈利；刚工作转正的小咪，则将每月结余的1000元用于每日定投，“只恨入场太晚”。

社交媒体渲染的财富效应掩盖了产品本身的高风险与复杂性。多数人并不理解LOF基金净值与场内价格的区别，更不知晓白银期货的杠杆属性、国际价格联动及基金在极端行情下可能启动的估值调整机制。

当市场情绪达到顶峰时，非理性追逐使风险加速累积。1月27日，该基金全面暂停申购，套利路径被阻断，但场内溢价在失控中继续攀升至超过60%。

许多在高溢价区间跟风买入的投资者，误将场内涨停视为白银永远涨的信号，却忽略了背后脱离净值的巨大泡沫。“限购后第一天涨停了，感觉还能涨，于是买了一些，确实挣到了第二天的涨停板。但没想到，刚买进去就遇到基金停牌和白银大跌。”投资者小英的经历颇具代表性。

与散户的狂热形成对比的，是部分机构资金的撤退。浙商证券研究所李超等人观察到，早在1月初，部分早期低位建仓的多头，如摩根大通等机构，已开始逐步获利了结。更关键的先行指标是资金流向：全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust（SLV）的持仓量，从2025年12月底就已开始见顶回落，到1月26日后出现加速流出。

Gregory C. Shearer对白银走势很早就开始持谨慎态度。他认为，自去年12月下旬银价触及约80美元/盎司后，其持续上涨的驱动因素已难以精准界定和量化。

Carsten Menke接受《财经》采访时也表示，白银的基本面背景较为有利，包括美国利率走低和美元走弱，但这些因素不足以解释其强劲涨势与后续抛售，核心原因在于投机性资金流入的显著增加，市场波动正是这些投机性资金流动的直接反映。

“海外ETF的流出其实早就开始了，只是1月国内旺盛的投资需求暂时对冲了这一压力。”南华期货金属分析师夏莹莹告诉《财经》。

1月29日，现货黄金直冲5600美元/盎司关口，但于当日晚间大幅跳水，跌破5200美元/盎司关口。现货白银跌破110美元/盎司，跌幅最高达8%。而后触底回升，伦敦金冲上5440美元/盎司，伦敦银回涨至118美元/盎司。

2025年以来，特朗普政府的政策主张为全球商品市场带来了微观基本面之外的一套宏观叙事：外部秩序重构和内部宽财政、宽货币，利好贵金属；施压产油国和内部降通胀，利空原油。

这一宏观叙事逻辑在去年演绎得较为极致，但2026开年以来开始出现变化并松动。

中金公司分析师李林惠、郭朝辉认为，美联储在1月暂停降息、特朗普政府暂缓了对银铂钯等关键矿产的关税决议，美联储新任主席提名人选凯文·沃什也更偏鹰派，或促使市场重新审视对美联储独立性和弱美元趋势的一致预期，并涉及黄金周期性需求拐点的时点判断，贵金属市场的投机情绪大幅降温。

北京时间1月30日亚洲早盘，已有提名相关传闻流出，白银价格率先小幅转跌，提前反映了市场的担忧。晚间，特朗普正式提名凯文·沃什，白银现货盘中最深跌幅近36%、收跌26.42%，创1983年以来最大单日收盘跌幅。

地缘政治风险也出现了边际缓和的迹象。2025年驱动大量避险资金涌入贵金属的地缘冲突，在2026年初出现阶段性缓和迹象。虽然局势依然复杂，但最紧张的剑拔弩张阶段似乎过去，基于最坏情景假设的避险溢价需要回吐。

“从基本面和其他资产的表现看，都不足以完全解释本次贵金属价格的大幅回撤。更重要的原因或为前期市场投机交易已处于过热当中，宏观层面的预期差正为市场情绪提供了一个降温的契机。”李林惠、郭朝辉在研报中写道。

当宏观风向突变，白银市场自身的结构性缺陷被无限放大，酿成了一场惨烈的“多杀多”。

白银市场由于规模相对较小、流动性较差，对情绪变化的反应往往更为剧烈。当地缘风险缓解导致避险需求减弱时，白银遭受的抛压也大于黄金，这也是白银的跌幅远大于黄金的部分原因。

部分白银ETF的锁仓机制抬高了流动性溢价。“作为规模最大、流通性最强的白银ETF，iShares Silver Trust（SLV）属于实物支持型ETF，会将购入的白银存入托管库（如伦敦金库）并锁定，使其退出市场流通。”国泰海通证券研报分析，如果ETF锁定库存的比例较高，会减少现货市场的即时供应，制造或加剧逼仓环境。

极高的投机持仓意味着市场挤满了高杠杆资金。此前市场炒作的1月COMEX白银合约“可交割库存不足”预期落空，也成为了“多杀多”踩踏的直接导火索。

“期货交易所临近交割时会下调持仓上限，这一规则在国内外市场普遍适用，其核心目的就是遏制持续逼仓行为。当持仓限制生效后，原本赌交割缺口的多头失去操作空间，只能集中平仓出逃。”顾双飞解释道。

在市场预期突变的瞬间，程序化交易单子与多头踩踏单子集中涌现，而期货市场的流动性在此时瞬间枯竭，“大家都在卖却没有买盘”，价格自然断崖式下跌。尽管CME已将白银期货非高风险账户保证金从9%升至11%，但仍难以避免连环爆仓。

顾双飞还提及，当前有色金属与贵金属的上涨叙事，很大程度上依赖于AI算力中心建设的预期，而这一逻辑高度依赖美股科技龙头的财报表现。近期微软财报不及预期，股价单日下跌10%，市场开始质疑算力中心后续的资本支出规模，原本支撑有色金属上涨的核心叙事短期也逐渐受到挑战。

国际银价闪崩传导至基金端，国投白银LOF于2月2日净值单日下跌31.5%。复牌后连续跌停，此前一度接近70%的场内高溢价也因此快速收敛至30%左右，使高位入场的投资者深陷流动性困境。

“周四看到涨停舍不得卖，周五停牌后又遇到白银暴跌，之前赚的收益全部回吐，这下从套利变成了被套。”有投资者总结道。社交媒体上，此前晒盈利的帖子被“跌停排队”“维权群”等内容取代，情绪从贪婪急转为愤怒与无助。

31.5%的罕见跌幅从何而来？《财经》了解到，这是由于基金在极端情况下启动的估值调整。由于国内白银期货有涨跌停板限制，在国际银价暴跌时价格失真，基金净值虚高，因此进行了一次性大幅修正。然而，这一操作因未提前公告、解释滞后，在市场中引发了巨大争议。

白银牛市的三重引擎

要理解崩塌的惨烈，必须先理解之前上涨的疯狂。2025年至2026年初白银的史诗级行情，是其金融属性、工业属性和新兴战略属性在特定历史条件下的一次罕见且强烈的三重共振。

白银的金融属性根植于其千年货币历史，在此轮周期中，它作为黄金的高弹性替代品和宏观趋势的杠杆化赌具被发挥到极致。

2025年，市场对美联储开启降息周期、全球重回宽松货币环境的预期不断强化。实际利率下行预期降低了持有无息贵金属的机会成本，驱动资金从债市等生息资产流出。黄金率先启动，而白银凭借更高的价格弹性（贝塔值）吸引了追求更高收益的投机资金。

地缘政治紧张和全球金融市场波动，催生了强烈的避险需求。黄金是核心避风港，但白银也从中受益，尤其是在市场形成贵金属整体牛市的一致预期后，资金外溢效应明显。VIX恐慌指数、地缘政治风险指数等指标，在此期间与白银价格呈现高度关联。

本轮行情中，投资需求以空前规模涌入。世界白银协会估计，2025年初至今，全球白银ETF持仓量增加了1.87亿盎司，近6000吨，是2020年之外的最大增幅。印度等传统实物消费大国，单月进口量激增至近1800吨的历史天量。

“这一轮白银的增量主要来自投资端。”夏莹莹告诉《财经》，国内市场方面，白银紧缺态势尤为显著。由于前期价格大幅上涨持续消耗库存，光伏企业在银浆采购中不仅面临高企的升水压力，还无法实现批量采购。

工业属性是白银区别于黄金、支撑其独立叙事的核心，工业需求常年占据白银总需求的50%以上。

太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能是白银需求快速增长的主要领域。根据伦敦独立经济咨询机构牛津经济研究院（Oxford Economics）的数据，光伏产业的17%年复合增长率、电动汽车产业的13%年复合增长率，以及数据中心的爆发式扩张，共同构成了白银需求增长的三大支柱。报告预计，这些行业将在2030年前持续推升工业领域对白银的需求。

光伏产业是过去五年白银需求增长最迅猛的领域，其中白银浆料是光伏电池的关键电极材料。根据牛津研究院的数据，过去十年，全球光伏装机容量增长超过10倍，光伏领域白银需求占工业白银总需求的比例从2014年的11%上升至2024年的29%。然而值得注意的是，尽管装机容量增长10倍，白银需求仅增长3倍，反映出技术“减量化”效应显著。

白银拥有所有金属中最优异的导电性和导热性，这使其在高端电子领域不可替代。从5G基站、智能手机的射频元件，到自动驾驶汽车的传感器，再到AI服务器和数据中心的高性能连接器，处处需要白银。牛津研究院预测，汽车行业的全球白银需求将在2025年-2031年间以3.4%的复合年增长率增长，到2031年达到约9400万盎司。

“人工智能应用越来越依赖专业硬件，这些都依赖于在内部连接和封装中使用白银的高性能半导体。2024年工业白银需求达到创纪录的6.805亿盎司，这主要由人工智能相关应用在消费电子和硬件中的电子电气需求推动。随着人工智能扩展到消费电子、工业自动化和智能基础设施，这些终端应用领域中富含白银组件的部署将持续增长。”牛津研究院亦强调白银在AI领域指数级增长的新机遇。

与强劲需求相对的是白银供应增长缓慢。受矿石品位下降、环保要求提高、新矿投资不足等多重因素制约，自2020年起，全球白银市场已连续多年出现显著的实质性供应缺口。伦敦、纽约和上海等全球主要交易所的白银库存持续下降至多年乃至历史低位，从实物层面印证了供需紧张格局，为金融炒作提供了基本面“借口”。

2025年11月，美国将白银列入“关键矿产（Critical Mineral）”的政策定位，进一步提升其战略属性与估值溢价。其在关键领域的应用也令白银超越了一般的工业金属范畴，被赋予了前所未有的战略资源色彩。

“白银在关键矿物体系中的地位正在发生变化，其已不再仅是传统贵金属或工业副产品，而是在新能源、电子、军工与高端制造等领域兼具金融属性与战略属性，尤其在加工与流通环节对白银稳定供应的依赖度持续上升。”中信期货分析师朱善颖认为，若关键矿物进口调控逐步引入价格下限或其他制度性约束，白银相关的加工成本与供应安全溢价有望被重新定价，政策不确定性可能继续放大短期波动，但中期更可能通过抬升有效成本与强化战略属性，对白银价格中枢形成支撑。

“上世纪70年代美联储主导的白银储备退出弱化了白银的金融属性，白银失去官方需求托底后，价格形成机制转向以工业需求与私人投机资金为主导，估值长期处于低位区间，去美元化进程驱动白银金融属性的回归。”浙商证券首席经济学家李超分析，俄罗斯央行拟将白银纳入储备形成相关需求预期，对白银价格有提振作用，但判断其长期价格趋势仍需关注后续各央行跟进情况。

当市场围绕AI和新能源展开白银叙事时，其金融属性被显著放大。白银不再单纯被视为周期性工业金属，而是与前沿科技、新能源产业发展深度绑定，由此获得更高的估值预期，并吸引全球多元化资金参与配置。

在行情上行阶段，白银的金融、工业、战略三重属性形成共振：金融资金依托货币宽松预期与避险需求入场，光伏、AI等产业需求构成基本面支撑，关键矿产等战略定位打开长期定价空间，共同推动价格走高。

但随着价格快速上行并脱离基本面支撑，金融投机资金主导行情，金融属性与产业基本面、战略价值出现明显背离。一方面，产业端实际用银需求增速难以跟上银价涨幅，下游成本承压显著；另一方面，其战略价值被过度炒作，变成市场的投机题材。三者间的平衡被打破，也为闪崩埋下了伏笔。

“此前部分原本活跃于比特币等高波动性资产、具有高风险偏好特征的交易资本，将其交易模式与风格平移至黄金与白银市场，实质上将二者视为类似加密货币的投机标的进行炒作，这必然引致价格波动率的急剧放大与行情脱离基本面的剧烈震荡。”西京研究院院长赵建对《财经》表示。

白银价值回归何处？

在这场由宏观叙事转向所引发的极端波动中，白银的金融属性、工业属性与战略属性经历了前所未有的压力测试与重新平衡。未来，白银市场的驱动因素将更趋复杂多元，价格走势也可能更难预测。

“在经历一轮急促冲高与随之而来的价格修正后，当前金银价格水平尚未完全获得坚实基本面因素的充分支撑。市场大概率将进入一个反复震荡、重新寻锚的阶段，直至在新的价格区间达成多空力量的动态平衡。”赵建表示。

赵建认为，整体市场仍处于长期牛市格局之中的阶段性调整期。“短期展望而言，若市场整体风险偏好受到压制，导致投机性资金大规模撤离贵金属领域，价格无疑将面临进一步的向下压力。然而，从中长期结构性视角审视，支撑黄金与白银的宏观叙事基础——包括但不限于去美元化趋势、全球储备资产多元化需求以及战略性资产的避险属性——依然具有相当韧性。”

多家机构分析师指出，尽管白银兼具多重属性，但其长期定价核心仍在于工业需求。

然而，当前的高价格水平已经对实际消费产生了抑制作用。对此，Carsten Menke分析：“我们在当前水平上看到需求被破坏的迹象，这表明，银价已超出白银的实际价值。”他认为，能使银价持续保持在每盎司100美元或以上的基本面情景主要包括两种：第一，美元的全面贬值，反映美国政策不稳定或对其债务状况的担忧；第二，美国在将白银列入关键矿产清单后，实施大规模的白银储备计划。但他同时指出，第一种情况目前看来可能性不大，而第二种作为政治决策，其概率也难以量化。尽管美国国内白银供应已相对充足，但也不能排除特朗普政府无视当前供应状况而推动储备的可能。

对于当前驱动工业需求增长的光伏产业，Carsten Menke判断：“太阳能行业的结构性工业需求增长时期可能即将结束。全球生产的太阳能组件已足以支持能源转型，且许多国家的电网在没有重大升级的情况下无法容纳更大规模的装机量，同时一些太阳能组件制造商已宣布将出于成本考虑减少白银的使用。”

除了产业端的成本传导，期货市场本身的结构也潜藏波动风险。夏莹莹从交割层面提供了一个观察视角：“CME白银交割体量处于高位，但可交割库存持续偏低，接下来2603合约作为主力合约，可能面临交割挤兑的担忧。”

与黄金相比，白银在市场结构上存在显著差异，这也影响了其价格表现。Gregory C. Shearer目前仍坚定看多黄金，但对于白银则持谨慎态度，认为需要等待价格泡沫充分出清后再考虑重新入场。“近期印度、中国的白银相对定价确实反映出投资需求走强，银价仍有继续冲高的风险。但在美国以外的实物流动性改善背景下，银价大幅回调的预警信号也在不断累积。目前银价已出现第一波剧烈回落，而白银市场体量小、波动大，价格存在双向超调风险。”

此次历史性巨震，很可能成为白银定价逻辑重构的转折点。当极端波动迫使部分金融投机资金撤离后，工业需求、技术替代进程以及战略属性对价格的影响权重有望获得提升。这意味着未来的白银价格将更加关注光伏装机、电子消费等实体产业需求的真实增长曲线，以及其作为关键矿产的供应链安全价值。

这场波动也为所有市场参与者上了深刻的一课。它清晰地揭示了全球金融体系与实体经济之间日益紧密且脆弱的连接——货币政策、地缘政治、产业技术革新等任何领域的风吹草动，都可能通过白银这类多重属性资产被急剧放大。

对于投资者而言，必须深刻理解白银资产的内在复杂性：其短期走势可能被金融情绪主导，呈现高波动特征；但中长期锚点，必然回归到产业基本面与战略价值的双重轨道。

对于光伏企业等产业用户，高银价已不仅是成本问题，更是供应链安全命题，建立多元供应体系、参与战略库存建设、加速推进银包铜等替代技术研发与量产，已从降本选项变为生存必需，同时运用期货工具进行套期保值也将成为核心能力。

而对于基金投资者，国投瑞银白银LOF的剧烈波动，则再次警示了商品期货基金的高风险本质，理解产品底层机制、警惕净值与价格偏离、审视自身风险承受能力，是参与此类投资前不可或缺的功课。

对于基金管理人而言，基金估值调整虽旨在维护公平，但因沟通滞后与解释不清，进一步加剧了投资者的困惑与不信任。这不仅是市场的一课，更是对行业在复杂金融产品与大众化投资者之间，如何建立有效沟通与信任的一次拷问。

经历此番洗礼，市场各方都在一个新的、更复杂的定价环境中重新理解这一古老的品种。白银的后巨震时代，已然开启。