全球资本市场对这一天是翘首以待。

沃什6月17日首次主持FOMC会议。市场等来的美联储利率决议声明的全部长度仅是130个英文单词。相比之下，鲍威尔时代的声明通常超过300个单词。沃什直接砍掉了一半还多。

图源：Wind 3C会议

前瞻指引删了，点阵图他自己不参与，投票细节不再逐人公布，新闻发布会说了很多但增量信息极少。市场费了大力气从残缺的信息中拼出一幅图：似乎是鹰派。

会后CME利率期货开始定价9月加息，叠加此前已有的12月加息预期，全年累计加息预期升至39个基点。两年期美债收益率上行12个基点至4.19%，美元指数涨0.8%至100.4，美股三大股指跌1%-1.3%，黄金跌2.2%至4282美元/盎司。

但声明中，值得关注的本次投票结果是12-0全票通过。回想一下4月会议，其投票结果是近三十年来分裂程度最高的一次。沃什上任不到一个月，第一次主持会议就把所有人拢到了一起。这个下马威不只是对市场的，也是对美联储内部的。

这是沃什的首秀。他用一种刻意的模糊完成了一次精准的下马威，同时用全票共识证明了自己的内部掌控力。

笔者认为，理解这次下马威的关键，不在于利率维持3.5%-3.75%不变这个决定本身，市场对此早有预期。关键在于，沃什通过这次首秀，向市场展示了一套与前几任主席截然不同的央行治理逻辑。

用一个框架看懂美联储主席之间的差异

分析一个央行行长的执政风格，有一套经典的4T框架：Target（目标）、Tool（工具）、Transmission（传导）、Transparency（透明度）。

这四个维度决定了一个央行行长如何定义自己的使命、用什么武器去完成使命、通过什么渠道把政策意图传递到实体经济、以及在多大程度上愿意让市场提前知道自己要做什么。

沃什的首秀，在这四个维度上都释放了清晰的信号。而把他放到历任美联储主席的谱系中去比较，会看得更清楚。

目标：从双重使命到事实上的单一通胀目标

美联储法定的最终目标是两个——价格稳定和充分就业。但不同主席对这两个目标的优先级排序差异很大。

沃尔克（1979-1987）是最极端的案例。

他在1979年接手美联储时，美国CPI同比增速接近15%。沃尔克直接把联邦基金利率拉到20%以上，代价是失业率飙升到10.8%。他的逻辑很简单：通胀不压下去，经济代价只会越来越大。短期就业损失是控制通胀的必要成本。在沃尔克眼里，价格稳定压倒一切，就业是附带的。

格林斯潘（1987-2006）的做法更灵活。

他名义上同时关注两个目标，但在1990年代互联网泡沫时期，他做了一个著名的判断：技术革命正在提升全要素生产率，因此经济高增长不一定伴随通胀。基于这个判断，他在GDP增速超过4%的情况下拒绝加息，事后被证明是对的。格林斯潘的目标函数里，生产率是一个隐含的修正变量。

伯南克（2006-2014）则是双重使命的忠实信徒。

他在2012年首次把2%的通胀目标写成正式文件，同时引入了失业率阈值（6.5%以下才考虑加息）。在伯南克的框架里，两个目标是可以量化的、可以对外沟通的、可以被市场交易的。

耶伦（2014-2018）继承了伯南克的框架，但在实际操作中把就业的权重进一步提高。

她是劳动经济学出身，关注的不仅是失业率这个总量指标，还有劳动参与率、U-6广义失业率、工资增速等结构性指标。她在任期间的加息节奏极其缓慢：2015年12月首次加息时，失业率已经降到5%以下，核心PCE仍低于2%。耶伦的目标函数里，就业市场的“质量”和通胀同样重要。

鲍威尔（2018-2026）更进一步。

2020年他推出“平均通胀目标制”（AIT），允许通胀在一段时间内超过2%来弥补之前的不足。这实际上把就业的权重抬到了历史高位，在AIT框架下，就业偏弱时可以容忍更高的通胀。

而沃什呢？这次声明中有两句话值得注意。一句是reflecting supply shocks that have driven price increases in certain sectors（强调通胀来自“供给冲击”）；另一句是The Committee will deliver price stability.（委员会将实现价格稳定）。

沃什在听证会上更是说过一句被广泛引用的话——“通胀是一个选择，美联储必须为此负责”。

经济预测表（SEP）印证了这个方向：2026年PCE通胀预测从3月的2.7%大幅上修至3.6%，核心PCE从2.7%升至3.3%。而失业率预测仅从4.4%微调至4.3%,官员们显然不太担心就业。

再结合沃什宣布成立的五个改革工作组（后文详述），其中一个专门研究通胀框架，要从基本原理重新审视价格稳定。笔者判断，沃什正在把美联储推向一种事实上的单一通胀目标制。他不一定会公开挑战双重使命的法定框架，但在实际操作中，通胀的优先级将大幅上升。

如果总结一下：沃尔克是暴力抗通胀，格林斯潘是在增长和通胀之间做平衡，伯南克是双目标量化管理，耶伦是就业质量优先的渐进派，鲍威尔是容忍通胀换就业，沃什则是回归通胀单目标但手法更温和。

工具：工具箱的变与不变

短期利率层面，这次会议利率维持3.5%-3.75%不变，没有争议。

真正值得关注的是资产负债表。笔者在此前的文章美联储112年来最富的主席，要改规矩了！中分析过，沃什的理论主张是“缩表+降息”的组合，即先缩小美联储的资产负债表，减少央行对债券市场的扭曲，然后再通过利率工具来调控经济。

这个逻辑从理论上讲是通顺的，沃什在听证会上也反复强调过。

但现实的约束在于，美联储6.7万亿美元的资产负债表缩不动。财政赤字持续扩张，“大而美法案”的减税还在加码，国债发行量居高不下。美联储如果在财政部大量发债的同时也在抛售国债，两个卖家抢同一批买家，长端利率会失控。

这次声明中有两个细节印证了沃什在工具层面的微妙布局。

第一个细节是在篇幅大幅缩短的声明里，沃什专门前置了一句话“维持银行系统充裕准备金安排”。要知道，鲍威尔时代篇幅更长的声明中反而不一定会提这句。

第二个细节更隐蔽，藏在声明附件的操作指令里。4月声明的措辞是“Increase the System Open Market Account holdings of securities”（增加系统公开市场账户的证券持仓），6月改成了“When appropriate, increase”（在适当时增加）。从自动增持变成视情况增持，这两个词的差异，但留出的空间完全不同。这意味着沃什在不动声色地为未来缩表预留政策窗口。

与此同时，沃什把资产负债表评估列为五大工作组中的第二项，仅次于沟通改革。

笔者的看法是，沃什在工具层面的真实意图是“短期按兵不动、中期保留缩表选项、长期重构操作框架”。他不会在上任第一年就强推缩表，但会通过工作组的制度铺垫，为未来缩表创造条件。

对比其他美联储主席的话，沃尔克主要依靠利率（把利率拉到20%以上），格林斯潘也主要用利率但保持极大的灵活性，伯南克发明了QE把资产负债表从8000亿扩到4.5万亿美元，耶伦在任期间启动了首次缩表试探但节奏极度谨慎，鲍威尔继承了QE并在疫情期间进一步扩表到近9万亿。沃什想做的可能是把伯南克和鲍威尔做的事情逆向操作回去，至少部分逆向。

传导：传导的起点或发生改变

传导机制解决的是一个核心问题：货币政策的意图，通过什么渠道传递到实体经济。不同的主席，依赖的核心渠道差异很大。

沃尔克的传导渠道是最直接的，即纯利率渠道。把联邦基金利率拉到20%以上，企业借贷成本飙升、消费信贷萎缩、住房市场冻结，需求被硬生生压下去。传导路径短、见效快、但代价极大。

格林斯潘开辟了另一条路，资产价格渠道。华尔街发明了一个词叫“格林斯潘看跌期权”（Greenspan Put），意思是市场相信一旦股市大跌，格林斯潘就会降息救市。这个预期本身就推动了资产价格上涨，而资产价格上涨通过财富效应拉动消费和投资。在格林斯潘时代，股票市场成了货币政策传导的核心中介。

伯南克面对的是2008年金融危机后零利率下限的约束，利率渠道已经失效。他发明了QE，通过大规模购买国债和MBS，直接压低长端利率、支撑房贷市场，同时迫使投资者从安全资产转向风险资产。这就是所谓的“组合再平衡渠道”。传导的起点从短期利率转移到了美联储的资产负债表。

耶伦的传导特征是预期先行。她的加息路径极度缓慢且完全可预测（2015年12月首次加息，之后每隔数月加25个基点），市场在政策实际落地之前就已经完成了金融条件的调整。传导效率高、市场冲击小，但前提是通胀温和、外部环境稳定。

鲍威尔把这套体系推到了极致，也就是金融条件渠道。他不再只看单一变量，而是把股票、信用利差、房贷利率、美元汇率打包成一个”金融条件指数”（FCI），这个指数成了美联储观察传导效果的显性中间变量。美联储的每一句话都在试图校准这个指数，市场也围绕这个指数做交易。

沃什呢？坦率地说，仅凭一次首秀，要完整判断沃什的传导机制偏好还为时过早。至于他想让货币政策通过什么渠道传导到实体经济，目前的信号还不够充分。

但有一条线索值得关注，沃什要设立“生产率与就业”工作组专门研究AI的经济影响。如果AI真的能显著提升全要素生产率，那么企业端的内生信用扩张就能替代央行的外生流动性投放，理想中的传导链条大概是这样的：AI等新一轮技术投资驱动企业资本开支扩张→企业信用需求上升→银行信贷投放增加→实体经济获得流动性。在这个链条里，美联储的角色从流动性的直接供给者退回到利率水平的调控者，也就是管价格，不管数量。

当然，这目前更多是一个方向性推测，而非已经验证的政策路径。沃什在新闻发布会上并没有展开讨论传导机制的问题，五大工作组的成果也要到秋季才会有初步结论。

透明度：神秘塑造权威

从伯南克开始，美联储花了近20年时间构建了一套全球央行中最透明的沟通体系：每次会议后发声明、每季度公布点阵图和经济预测、主席召开新闻发布会、会议纪要三周后发布、官员在各种场合发表讲话。伯南克本人还开创了主席直接召开新闻发布会的做法。鲍威尔更进一步，把每次会议都配上新闻发布会（此前只有季度会议才有）。

教科书上对央行透明度的评价是积极的：减少信息不对称，增强央行可信度，加强预期管理，降低政策冲击对市场的意外影响。沃什显然读过这些教科书，但他选择了反面。这次首秀的每一个动作都在削减透明度：声明从300字砍到130字，不再公布投票情况，自己不参与点阵图，新闻发布会时长缩短且增量信息有限。

注：本期点阵图较上期少一个

笔者认为，沃什的逻辑建立在一个伯南克没有预见到的副作用上，透明度过高会让市场变成美联储的影子。当市场能精确预测央行的下一步时，所有资产价格都会提前反映这个预测。一旦预测落空，波动就会被放大。更糟糕的是，央行也会受到市场预期的反向约束，如果市场已经定价降息，央行即便认为不该降，也要考虑“不降会不会引发恐慌”。

这就是所谓的“前瞻指引陷阱”。鲍威尔在2021-2022年“暂时性通胀”的误判中深刻体验了这一点，市场根据美联储的前瞻指引押注通胀暂时性，结果通胀持续飙升，美联储被迫急转弯，公信力严重受损。

1951年3月4日，美联储和美国财政部签署了《财政部-联储协议》，标志着美联储从财政部附属工具变成独立的货币政策机构。在此后长达半个世纪里，美联储的默认模式就是模糊的，换言之，市场不知道FOMC到底讨论了什么，投票结果也不即时公布。伯南克改变了这一切。但70年后，沃什正在把透明度重新收回去。不过，模糊也有成本。在缺乏关键信息的情况下，市场会默认按最坏的情景定价。会后市场加息预期升温，2年期和10年期美债收益率分别上行12bp和5bp。模糊的代价是短期波动加大。但沃什可能认为，这恰恰是他要的。他宁可市场波动大一些、但每次波动都反映真实信息，也不要市场表面平静、实际上只是在交易美联储的自我预言。

五大工作组：4T重构的施工蓝图

上面分析的目标(Target）、工具(Tool)、传导(Transmission)、透明度(Transparency)四个维度的变化，如果只停留在首秀的信号层面，那只是姿态。沃什真正要落地的抓手，是他在这次会议上宣布成立的五个独立工作组。

这五个工作组覆盖了美联储运转的几乎全部核心环节：

第一个是沟通工作组。任务是评估美联储现有的沟通形式，比如点阵图还要不要保留，经济预测表（SEP）要不要改革，新闻发布会的频率和内容怎么调整。这个工作组直接对应Transparency维度，是把“模糊”从临时性姿态变成制度化安排的通道。大胆一些，沃什未来有没有可能直接废除点阵图？

第二个是资产负债表工作组。评估当前充裕准备金制度的利弊、资产负债表的构成，以及是否需要替代性的货币政策操作框架。这个工作组对应Tool维度，在五大领域中排位第二，仅次于沟通改革。

第三个是数据工作组。评估新的数据来源和收集方法，目标是为政策制定提供更准确、更及时的经济信息。这个工作组看似技术性最强，但潜台词很深，沃什认为美联储目前依赖的数据体系存在滞后和盲区，这也是他批评鲍威尔“过度依赖滞后的经济数据”（data-dependent in a backward-looking way）的底层逻辑。

第四个是生产率与就业工作组。专门考察AI等通用技术的发展速度和经济影响，探讨技术进步对美联储双重使命的含义。这是沃什“格林斯潘2.0”叙事的制度化载体，格林斯潘凭直觉判断互联网会提升生产率、压低通胀，沃什要用工作组来论证AI也会做到同样的事。

第五个是通胀框架工作组。从基本原理出发，重新研究通胀的驱动因素，全面评估在经济不断变化的背景下实现价格稳定的各种思路。这对应Target维度的核心，2%通胀目标本身可能不会被改动，但达到目标的路径、容忍区间和评估方式都可能被重新定义。

沃什预计秋季会有部分成果，大部分内容将在2026年底完成。届时，美联储的沟通框架、资产负债表路径、甚至通胀目标的操作定义，都可能发生实质性变化。

这五个工作组的设计有一个更深层的政治含义。当前美联储内部，鲍威尔仍以理事身份留在委员会里，沃勒、鲍曼等几位关键人物各有立场。沃什作为新任主席，在FOMC投票中只有一票。通过设立工作组并引入外部专家，沃什可以把个人的政策理念转化为内部可讨论、可落地的改革议程，绕开短期的票数博弈，从制度层面推动长期转向。

沃什是“格林斯潘2.0”吗

有机构把沃什定义为格林斯潘2.0。沃什本人在5月22日白宫宣誓仪式上也主动引用了格林斯潘，“格林斯潘主席是第一个告诉我、也是第一个向我展示这份工作要求什么的人。跟艾伦一样，我打算以同样的精力和使命感来履行主席职责。”

财政部长贝森特的表态更加明确，他反复呼吁美联储效仿格林斯潘在上世纪90年代互联网繁荣时期“保持开放心态、拒绝过早加息”的做法。

沃什与格林斯潘确实有几个显著的共性：都对生产率驱动的非通胀增长抱有信仰（格林斯潘相信互联网，沃什相信AI），都厌恶前瞻指引，都倾向于让市场自行消化信息而非由央行手把手引导。

但差异也很明显。格林斯潘面对的是一个正在走向全球化的世界：低油价、低通胀、全球供应链不断拉长、中国加入WTO。沃什面对的是逆全球化：关税壁垒、供应链重构、油价从中东冲突到美伊谅解备忘录期间在80到110美元之间剧烈波动、CPI同比已经升至4.2%。

格林斯潘的操作是在一个通胀下行期实施的，成本很低。沃什的模糊是在一个通胀上行期实施的，市场会更加神经质。这就是为什么笔者认为，沃什的下马威虽然在风格上像格林斯潘，但面临的政策困境更接近沃尔克。

对投资意味着什么？

笔者认为从以下四个方面出发：

第一，利率高位运行的时间将超过大多数人的预期。

下一步加息的概率大于降息。这意味着在美联储放弃前瞻指引的背景下，市场将长期处于“利率方向不明”的状态。

第二，美元和美债短端将维持强势。

点阵图隐含加息预期推高了两年期收益率，而十年期和三十年期大体平稳，收益率曲线继续扁平化。如果通胀数据继续超预期，美元有进一步上行空间。

第三，黄金短期承压但中期逻辑未变。

沃什的鹰派首秀叠加实际利率上行，短期内黄金承压。如果加息预期进一步强化，黄金还有调整空间。

第四，关注中美利差的重新定价。

如果美国利率高位不下甚至有加息可能，而中国央行仍在宽松周期中，中美利差将进一步走阔。这对人民币汇率构成压力，但也意味着中国债券在全球范围内的相对吸引力会发生变化。

让我们回到最开始的地方。

沃什是美联储历史上最富有的主席。他的财务申报显示个人资产在2.26亿美元左右，鲍威尔离任时资产在1900万至7500万之间，伯南克离任时不过230万美元。沃什不需要这份年薪25万美元的工作来谋生。他曾在摩根士丹利做并购、在德鲁肯米勒的家族办公室担任合伙人、在胡佛研究所做研究员。他选择回到美联储，是因为他有一套自己的货币政策蓝图想要实施。

这套蓝图的核心就是4T的全面重构：把目标重心拉回通胀、为中期缩表铺路、切断前瞻指引的传导回路、用模糊重建央行权威。至于市场会不会接受这种治理风格的剧变，沃什给出的答案也很清楚：他不在乎市场是否舒服。他在乎的是市场是否真实。

这场下马威只是开始。

沃什预计秋季会有五个工作组的部分成果，大部分内容将在2026年底完成。届时，美联储的沟通框架、点阵图的去留、资产负债表的路径，货币政策的传导等等，都可能发生实质性变化。

现在判断沃什是好是坏还为时过早。但有一点是确定的：新的美联储，新的挑战与机遇。