若关税导致经济萎缩，美股及公债殖利率的下跌之路还长得很。图／路透

美国总统川普2日宣布对等关税措施后，美国金融市场3日出现一波“衰退行情”，公债殖利率、美股及美元全都大跌，且卖压4日早盘为止，但这可能只是个开始：若关税导致经济萎缩，美股及公债殖利率的下跌之路还长得很。

一旦衰退降临，由于消费者及企业支出减少，且储蓄转入安全资产，企业获利下降，投资人也要求更低的本益比，股市将受重击。食品及家庭必需品类股相对较好，而精品与汽车等景气循环类股将承受卖压。

自从标普500指数于今年2月中触顶之后，投资人就一直快速抛出景气循环类股，并转进防御类股。景气循环类股指标在这段期间内落后于防御性类股的幅度之大，是2020年3月新冠疫情爆发以来之最。

最易受景气循环影响的高收益债券，同样受重创，与公债的殖利率差距上升逾2个百分点。上一次出现此种现象，是在2022年市场预期衰退将临之际。

然而，儘管股价正朝衰退机率升高的方向移动，市场却显然还没做好充分准备。标普500指数目前只比2月中的顶峰回档约10%，回到去年9月时的水位，而通常在衰退发生时，该指数将至少下跌20%，并将六个多月来的涨幅吐光；再者，标普500指数成分企业的平均本益比仍接近20倍，在衰退期间，绝对难以维持如此之高的本益比。

高收益债券亦然。品质较佳的高收益债虽已受重创，但连CCC级高收益债价值也才回到去年9月的水准；以往在衰退期间，高收益债与公债的殖利率差距通常是目前的两倍。另外在川普宣布新关税之前，股票选择权市场预示未来一年衰退的机率仅10%，利率衍生性产品市场预期衰退机率则为15%

由于衰退通常会使联准会（Fed）降息3个百分点，因此如果衰退成真，公债殖利率还将大幅下降；若发生停滞性通膨，将阻止Fed降息，使殖利率降幅缩小，但这也意味著美国经济、股市及公司债市场将受创更重。

目前市场认为即使新关税推升通膨，Fed仍将降息；因为只要通膨预期并未上升太多，Fed仍会认为关税只是“一次性”的效应。新关税公布后，市场预期5月Fed将降息的机构倍增到20%。