从台积电晶圆厂、SK海力士HBM封装线，到东京AI数据中心、新加坡云计算枢纽、再到中国PCB、光模块与国产大模型——一批长期深耕亚太市场的海外基金经理，正在用真实的持仓给出他们的判断：这一轮AI军备竞赛最确定的红利，不在模型，在基础设施；不在应用，在算力的”钢筋水泥”。GPU短缺、内存墙瓶颈、大模型推理爆炸式增长……每一个技术约束的背后，都藏着一条亚洲产业链独占的定价权。

近日，腾讯新闻《潜望》独家对话了美国资管巨头Janus Henderson Investors大中华区股票主管、亚洲除日本外股票基金经理缪子美（Victoria Mio），她深耕亚洲股市逾20年，以QFII形式长期参与中国股市，布局从新消费延伸至AI大模型。

在她看来，韩国存储景气度高，但周期性终将回归，需要密切监测拐点。此外，中国产业链亦存在机遇，尽管在存储环节，长鑫存储和国际领先企业之间的HBM仍存在两三年的代际差异，产能、良率有待提升，但例如PCB、光模块、光纤等环节景气度都明显攀升。眼下，国际投资者也较前更为看好中国模型，并积极参与IPO，未来营收的可持续性和海外收入的拓展则是关注的重点。

韩国存储景气度高，但周期性终将回归

韩国股市在过去一年一举成为亚洲股市之星。AI对内存的天量需求，已使韩国4月内存出口同比暴增278%。

在全球存储供应商中，三星电子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）这两家韩国企业就占据大头，2026年股价分别大涨超100%。

缪子美认为，GPU的风头完全被存储主题盖过，焦点也从美国转到亚洲。尤其是在推理（Inference）场景下，GPU 往往需要不断从内存读取数据，这个“搬运”过程消耗的能量甚至超过计算本身。因此，内存带宽和延迟成了决定 AI 运行效率的关键。目前主流的HBM是 HBM3E（如SK海力士供应给英伟达H200/B200的产品），采用DRAM芯片垂直堆叠技术。

高盛5月8日发布最新研报，将KOSPI 12个月目标价大幅上调至 9000点，较发布时的7498点意味着还有约 20%的上行空间，并将韩国企业盈利增速预测上调至 300%——这是亚洲任何市场有史以来最强的盈利复苏幅度，仅次于1999年危机后的反弹。

“在韩国，两只股票正赚得盆满钵满，而通胀却侵蚀着所有人的收入。因此，每个人都必须买入这两只股票，以从AI领域的增长中获益，从而避免落于人后。对个人而言，这是一个理性的决策；但对所有人而言，这却是一个令人担忧的市场环境。”缪子美表示。

面对如此强劲的需求，之所以她仍对存储主题存在一丝警惕，原因也在于这一行业的强周期性。在过去，存储行业被“三年一周期”的价格波动所定义，供需失衡的循环反复主导市场走向。如今，AI 驱动下的HBM从边缘配件跃升为系统核心，彻底重构了 DRAM 的价格体系、供需逻辑与产业权力格局。

“目前的强劲需求只是在平滑周期，但拐点终将到来。”她分析称，存储芯片的定价逻辑和逻辑芯片（CPU/GPU/SoC）不一样。本质上存储芯片卖的是容量bit，即卖的是容量，定价单位是每GB多少钱，随着摩尔定律的推进，单位面积能塞进更多bit，每bit价格自然是不断下降。价格太高的话，也会出现需求破坏。

逻辑芯片的本质完全不同——它卖的不是容量，而是”算力”和”功能”。先进制程（3nm、2nm）的制造成本暴涨，而性能溢价让厂商可以涨价，而不是降价。

尽管目前仍没看到存储出现明显拐点，但由于市场FOMO情绪高涨，投资人需要密切监测一些指标，尤其是需求的破坏迹象。

例如，存储成本的飙升导致目前家电、手机厂商都受到冲击。苹果的需求量大，很早绑定了三星，因而仍是有保证的，甚至反而成为了市场份额获得者。但是其他手机厂商就举步维艰，千元价位以下机型基本绝迹，手机销量的影响有待观察；家电也受到影响，海尔、美的股价受挫。

光模块、PCB、光纤，布局中国AI产业链

尽管在高端GPU、存储方面是追赶者，但中国制造企业在一些细分领域已经是绝对的龙头，且逐渐深入全球产业链。

缪子美表示，例如光纤、PCB（印刷电路板）、光模块等领域都是国内外机构积极布局的环节，部分龙头股在过去一年翻了几倍甚至数十倍，中美大厂AI资本开支的大幅扩张带动了产业链景气度，这从激增的中国半导体出口数据中就可见一斑。

过去十年，这三个行业的节奏是错位的——光纤跟着4G/5G建设走，光模块跟着云计算走，PCB跟着手机换机周期走，景气周期不同步。但是AI改变了这一切。它第一次让三个行业同时面对同一个客户群体（超大规模云厂商）、同一个需求爆点（AI数据中心建设）、同一个供给瓶颈（高端产能扩张周期均在2~3年）。

一座万卡AI超算中心，可以简单理解为一台超级巨型计算机。它的内部结构分三层，这三层，缺一不可：

来源：腾讯财经制作

具体而言，光纤解决的是”传多远”的问题。缪子美表示，GPU集群之间的高速互联和对外的数据传输，全部依赖光纤——算力越密集，光纤需求越大。以英伟达H100/H200集群为例，一个万卡集群的内部光纤连接量，相当于过去数十个普通数据中心的总用量。此外，光纤本身的”替代不可能性”， 铜缆在高速、长距离场景下能耗过高、信号衰减严重，400G以上基本只能用光。

外资密集布局的长飞光纤一季度净利润暴增226%，即便如此，这仍低于买方预期。瑞银提及，净利润仍低于买方一致预期的8亿~10亿元，缺口显著，原因归结为：公司存量合同尚未续签，无法即时反映今年年初以来的光纤现货价格大幅上涨。

光模块实则是最先走热的 AI 细分赛道之一，中际旭创、新易盛成为中外机构的重仓股，前者股价在过去18个月翻了近6倍。GPU之间通信用的是电信号，但电信号在超过几米的距离后衰减严重，功耗也会暴增。解决方案只有一个：把电信号转成光信号，用光纤传，到了目的地再转回电信号。这个”转换器”，就是光模块。

缪子美提及，英伟达H100单机柜配置下，光模块用量是传统服务器的8~16倍。算下来，微软、谷歌、Meta、字节跳动们每新建一座AI超算中心，光模块采购量都是一个惊人的数字。从100G到400G到800G，速率每翻一倍，旧模块几乎全部换新，存量替换叠加新增需求，形成罕见的双轮驱动。

PCB解决的则是”连得多密”的问题。如果说GPU是AI时代的”心脏”，光纤是”血管”，那PCB就是让所有器官连接在一起的”骨架”。

传统服务器PCB是8~12层，AI服务器高速背板已升至20~50层以上，单位价值量翻了数倍。更关键的是，800G交换机所需的高频高速PCB，对材料和工艺要求极高，国内能量产的厂商屈指可数，供给天然稀缺。深南电路、生益科技、胜宏科技2026年内涨幅均超10倍。这个沉寂多年的”老赛道”，突然成了A股最暴烈的主战场之一。

就暴涨之后，这三个主题的公司估值看似都不便宜。以深南电路为例，当前股价323元，市盈率（PE）约64.74倍，市值约220亿元，若2026年能实现盈利翻倍，则估值将被压缩到30倍的区间；中际旭创2026年以来已涨逾6倍，但以2026年动态PE计算约27倍，PEG不足1。可见，增长消化估值的逻辑仍然成立。

决定这类企业走势最核心的一点在于，大厂的AI资本开支能否持续扩张。目前来看，Anthropic获得的巨大商业成功似乎打通了AI的任督二脉。高盛报告预测，2030年月Token使用量将是当前的24倍，2040年达55倍；推理成本持续下降而售价相对稳定，AI公司的盈利前景向好。

看好中国模型，海外收入增速是核心

在这一背景下，除了中国制造业企业，中国模型企业也开始吸引更多国际关注，尽管模型在未来两年仍难扭亏。

有观点提及，截至5月6日午间休市，智谱市值约3470亿元，MiniMax约2100亿元。差了1300多亿。同一时间，Kimi被报道即将完成新一轮20亿美元融资，投后估值突破200亿美元，约合1400亿元。智谱和MiniMax的市值之间差了一个Kimi。

缪子美表示，智谱和MiniMax是全球最早上市的大模型公司，市值的急速扩张本身就说明了市场的态度。不过格局也出现了微妙的变化，聚焦C端的MiniMax在上市之初凭借近7成的海外营收占比俘获了投资者的心，而智谱则聚焦B端政企市场，该模式的不利之处在于项目周期长、规模化速度慢。然而，智谱GLM-5.1的发布获得积极反馈，走垂类编程赛道的战略像极了Anthropic通过Claude Code大火的局面，近期智谱的势头明显反超MiniMax。

截至5月13日收盘的智谱、MiniMax市值、股价表现。来源：腾讯财经制作

“现在进入到交付阶段，生产率提升才是关键。未来，toB端客户的黏性很重要，现在toB客户付费意愿明显更好，所以智谱看似是跑通了。”

腾讯新闻《潜望》从多位国际投资人处了解到，在狂飙突进后，近期大模型股价陷入盘整。“MiniMax股价在1000元左右我们就卖出了，主要还是担心解禁的压力。不过Kimi目前的估值大约200亿美元，就IPO的性价比来看，我们还是会参与的。”

未来，AI模型的竞赛格局总是在不断演变。缪子美表示，中国模型有着性价比的优势，但目前盈利前景仍不明确，投资人会密切追踪模型公司营收增长的速度。未来，收入可持续性、海外业务的发展、toB端的黏性、toC端的付费意愿等变化，是最关键的监测指标。