市场或许正在等待泡沫破裂。

孙正义要“再次错过”英伟达

当一年前，软银孙正义与英伟达黄仁勋相拥而泣，为当年“卖早了”英伟达扼腕不已时。大部分人都会觉得英伟达的价值已经强大到无可匹敌，如果给孙正义再来一次的机会，他只怕是感慨买少了，持有时间太短了。

但孙正义总能整出不一样的操作，他又再次清仓了英伟达，软银集团发布公告称已清仓全部英伟达持仓，套现约58亿美元（约合415亿元人民币）。随后晚间英伟达股价下跌，市值一夜蒸发千亿美元。这是什么“神之一手”？还能有比英伟达更值得投资的吗？

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还真有，那就是OpenAI，这轮AI革命的核心企业，没有它，英伟达的故事也无从谈起。但现在就押注OpenAI在应用端爆发的故事是否为时尚早？这点我们后面再来分析。

孙正义两次清仓英伟达其实都具有一定相似性，那就是孙正义的字典里没有多元化对冲投资概念，有的只是重仓头部概念，不成功便成仁。

前有WeWork的失败案例，2020年估值700亿美元，上市失败泡沫破裂，导致年亏损高达千亿；后有重仓未上市的科技公司在2022年出现估值暴跌，年亏损高达320亿美元，创下历史记录。此外投资韩国电商Coupang和“食品界亚马逊”Zume也出现不小的亏损。

然而今年上半年以来，又因为押注英伟达、收购Arm和ABB机器人业务等，打造AI全产业链布局，“被全网群嘲”的投资人孙正义又重夺日本首富，一时之间又成了互联网上最励志最强的投资人。

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但孙正义只会打脸那些吹捧他的人。近期软银出售英伟达股票：套现约58.3亿美元，出售T-Mobile股票：套现约92亿美元，抵押Arm股份：将其持有的芯片设计公司作为股份担保，将保证资金贷款额度扩大至200亿美元。

众所周知的是，软银曾于2019年以36亿美元清仓全部英伟达持股，后在2020年重新买入，直至此次最新抛售。此前的抛售已成为投资圈的警示案例：若软银集团当时保留那些原始股份，其价值如今将超过1500亿美元。

很多人关注的重点只是孙正义没有拿住英伟达，但背后更为重要的原因是当时软银的重点是在自动驾驶和人工智能投资上面，在2019年孙正义显然不认为英伟达是人工智能的核心股，为了其他更有潜力的投资而舍弃已经成熟的布局，是他经常做的事。

虽然事后他曾在2020年酝酿并撮合ARM与英伟达合并，交易价格达到400亿美元。只是这一尝试没有得到监管批准，孙正义再次与英伟达失之交臂。

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不难看出孙正义投资更多是偏财务视角，往往从业绩潜力市场空间出发，而非价值投资的角度。上一次如此，这一次亦是如此，估值只有5000亿美元的OpenAI显然是被低估的，所以应该转移阵地重仓OpenAI。正因为孙正义这样的投资风格，所以经常出现要么买错公司，要么投资过早或过晚的问题。所以，重仓OpenAI属于哪一种呢？

孙正义全力押注OpenAI上市

总的来看，目前OpenAI更像是在早期，而非能够产生应用收入爆炸的阶段。

“有人说我患上了DeepSeek焦虑症，在AI上花钱太多了。” 孙正义不止一次公开表示，未来十年AI至少影响全球GDP的5%到10%。“如果回报是每年9万亿到18万亿美元规模，为什么要省钱？竞争越来越激烈，必须冲到前面，必须勇敢，必须全押。”

在财报电话会议上被问及出售英伟达股票的时机时，软银集团首席财务官（CFO）后藤芳光（Yoshimitsu Goto）表示，公司需要流动资金来履行对OpenAI的投资承诺。他表示：“今年我们对OpenAI的投资规模庞大，需投入超过300亿美元，为此我们必须变现部分现有资产。”

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但真的只是换重仓股这么简单吗？会不会就是对英伟达未来估值看空，担忧AI泡沫崩塌更加集中在头部？目前看起来，更像是一种“提前跑路”的信号。

无独有偶，华尔街最大的对冲基金桥水周五公布截至今年三季度末的持仓报告。报告显示，桥水在三季度大幅减持芯片巨头英伟达，减持比例近三分之二，桥水还减持了过半的Alphabet股票、约9.6%的亚马逊股票、超35%的微软股票。在给投资者的一份报告中，桥水首席投资官Karen Karniol-Tambour等人警告称，当前的市场稳定性正面临越来越高风险。

至于清仓英伟达是否涉及估值方面的判断，后藤芳光拒绝予以置评，仅表示调整资产配置是投资公司的宿命。

孙正义当然不会说出看空英伟达的话来，但是好事者已经嗅到一些不好的信号。

上周，软银还公布了一项“1拆4”的股票分拆计划，将于2026年1月1日正式生效。回顾历史，自21世纪以来，软银的每次拆股都伴随着全球市场的大幅动荡。

2000年6月拆股（1:3）：互联网泡沫破灭。

2006年1月拆股（1:3）：美国房地产泡沫破灭。

2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆发引发全球大跌。

那么这次拆股又会带来什么样的惊涛骇浪呢？这并非是危言耸听，债券市场似乎已经嗅到危险，软银近期发行的债券利率已超过8%，这表明债券投资者要求更高的风险溢价。大卫.吉布森表示：“但股票市场似乎忽视了这一潜在的、未被资金完全覆盖的风险。”

而软银对于OpenAI的信赖可能超出以往任何一家公司：在对OpenAI的投资回报中，有80亿美元收益，软银还未真金白银地出资，仅凭一纸承诺，就计入了利润。

华尔街分析师指出，软银对外承诺的投资总额与实际可用资金之间，可能存在高达545亿美元的缺口，存在过度承诺的风险。

在最新的财报中，OpenAI被提及次数为100次，相较之下，英伟达被提及次数仅有14次。

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抓住OpenAI软银就能上岸，无惧泡沫风险吗？恐怕也很难。

OpenAI高管在一次公开场合中提及“算力投资可能需要寻求政府担保”。一石激起千层浪，美国科技股集体重挫，六大科技巨头一夜蒸发超4000亿美元。

“美国股市面临严重下跌风险，未来6个月至2年可能出现急剧修正。”华尔街的旗帜人物、摩根大通CEO Jamie Dimon此前表示，人工智能引发的资产价格上涨是“令人担忧的问题，市面上有很多资产看起来正在进入泡沫区域。”

今年10月，OpenAI CEO Sam Altman也罕见表态，称AI领域的某些部分确实存在泡沫，一些“愚蠢”的初创公司也能轻易获得大笔资金。

有机构测算称，OpenAI 2025年预计亏损超50亿美元，如果按其披露的1.4万亿美元基建投入承诺，未来几年总烧钱规模或高达1000亿美元以上。即便有微软等巨头加持，持续的巨额现金消耗给公司带来极大压力。市场普遍担心，芯片稀缺等硬件瓶颈下，AI训练成本只会越来越高。一旦投资人信心动摇，容易引发“技术泡沫破灭”连锁反应。

眼下，OpenAI无力解决这种资金问题，只能采取“循环交易”的模式来撑住整个市场。比如，微软向OpenAI投资约130亿美元的同时，指定自家Azure为OpenAI独家云提供商。

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再比如，英伟达今年同意最多向OpenAI投资1000亿美元，用于共建大型数据中心，而OpenAI承诺采购数百万片英伟达GPU来填满这些机架。再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投资方，又于今年签订协议，将在未来五年向OpenAI提供价值3000亿美元的云服务。

诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）将这种现象比作“自我吞噬的衔尾蛇”：“表面上是销售产生的收入，实际上只是同一笔资金在各家公司之间循环流动。”

红杉合伙人David Cahn说的更为直白：如果一个公司只能活在“无限融资”的环境里，那它本身就是错的。对应到当下，他对“10 天做到 200 万 ARR”“连环融资、估值翻三倍”这种故事，既不盲目追捧，也非常警惕：过多的钱，会让创始人和团队误以为自己已经赢了，而真正难的，是在动能消失以后还能活下来。

OpenAI能上市成功吗？或许大概率可以，但对OpenAI最大的问题并不是海量资金，而是缺少巨量的电力支持。

2028年，仅美国数据中心就需要57吉瓦的电力，而公用事业公司届时最多只能提供21吉瓦，存在36吉瓦的巨大缺口。除了电力，还包括土地、水资源、光纤网络，甚至是变压器等电网关键设备的产能。

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这些物理瓶颈无法仅通过金融手段解决。循环交易制造了“需求无限”的幻象，却可能在“供给有限”的现实面前碰壁。

写在最后

从历史来看，每一轮科技泡沫表现并不完全相同，且泡沫破裂并不意味着科技革命失败，典型的就是2000年初的互联网泡沫，投资上的巨大损失并不等于科技革命失败。而且互联网革命在短暂低潮后，又迅速开始推广起来。

所以当下深度参与AI的行业内人士，更喜欢把“不投资的风险远大于投资的风险”这句话挂在嘴边，谁都不想在指数级革命背景下被对手完全甩开。

能笑到最后大概率不会是“卖石油—芯片”的企业，用算力造产品的，才有机会在泡沫里笑到最后。