今年5月初，在特朗普的压力下，哈佛大学宣布向华尔街融资7.5亿美元作为应急准备，发行7.5亿美元应税债券。此前，哈佛大学在今年3月份已经发行了4.34亿免税债券[1]。

对于一所高校而言，发行这样的天量债券在中国可能难以想象。但在美国，尤其是私立大学体系中，债券早已成为一种常见的融资工具。在刚刚结束的2024财年中，哈佛共计发行了16.05亿美元的新债券，其中包括8.55亿美元的免税债券和7.5亿美元的应税债券。而该财年，哈佛的总运营收入为64.7亿美元[2]。换句话说，仅一年的债券发行额，就相当于哈佛年度收入的四分之一。

从宿舍翻新到科研设施建设，再到流动性管理，债券被用来覆盖各类用途。这一切的前提是，美国大学可以合法进入资本市场，并通过特定机制将其非营利地位转化为低成本的融资能力。

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美国大学越来越依靠发债

在大多数人印象中，高校通常依赖捐赠、财政支持和竞争性的科研经费维持运作，很难与资本市场建立直接联系。但在美国，高校却早已习惯通过债券融资支持校内建设，这不仅限于哈佛这样的常春藤盟校。

密苏里大学的两位研究者调查了美国高校1985年到2022年间的债券发行记录，发现高校越来越依赖债券，债券发行额从1985年的约30亿美元，增加到2019年最高接近600亿美元[3]。

美国公立大学能够发债，是因为它们通常隶属于州政府系统，或在法律上被视为州政府的附属机构。这一身份使它们具备与政府主体相似的融资权限，能够通过发行市政债券（municipal bonds）来筹集资金。这类债券通常用于支持校园扩建、实验室和教学楼建设等项目。

例如，加州大学（UC）系统在2025年2月，发行了总额12亿美元的债券，用于项目融资和再融资[4]。更早的2024年7月，UC系统发行了16.8亿美元债券。截至2024财年末，UC系统的总债务余额高达359亿美元[5]。

美国私立大学通常作为非营利性法人（non-profit corporation）运作。作为法人实体，它们拥有签订合同、拥有财产、起诉和被起诉，以及承担债务（包括发行债券）的法律权力。比如哈佛所在的马萨诸塞州，相关法律就明确赋予法人包括“借款、发行债券、用资产作抵押”等权利[6]。

不过，美国私立大学能够大规模发债，并不是靠简单的法人身份，而在于它们根据《国内税收法典》（IRC）第501(c)(3)条款获得的非营利组织认证资格。特朗普威胁取消哈佛非营利机构免税资格，就是指这一身份。

这一身份所带来的影响远不止免缴所得税，以及捐赠可以享受税收减免，它还构成了美国高校发行免税债券（tax-exempt bonds）的法律基础，这是美国高校债券的主流。此类债券的利息收入可享受联邦所得税豁免，若投资者与发债机构同属一州，通常还可享受州所得税减免。因此大学在支付较低利息的情况下，投资者依然愿意买账，从而有效降低建设和运营的财务成本。

绝大多数私立大学并不直接在市场上以自己的名义发债，而是通过州或地方政府设立的融资机构进行间接发行。以哈佛所在的马萨诸塞州为例，其债券常由“马萨诸塞州发展金融署”（Massachusetts Development Finance Agency）代表发行。这类机构在形式上是发行主体，但所筹资金最终贷给高校使用，债券的偿还也依赖于高校未来的学费收入或具体项目收益。

联邦税法对这类免税债券的使用范围有严格限制。比如，用于“私人商业使用”（Private Business Use）的比例不得超过债券收益的10%。一旦涉及比例超限或用途不符，大学就只能转向应税债券。这类债券虽然融资成本更高，却提供了更大的灵活性。历史上，免税债券是大学发债的绝对主力，直到2010年后，应税债券的比例才有着明显的上涨。

中国的公办高校也是非营利机构，但在国内的框架下没有发债的权限。2012年，《高等教育财务制度》，规定“高等学校实行‘统一领导、集中管理’的财务管理体制”， 直接要求“高等学校不得使用财政拨款及其结余进行对外投资，不得从事股票、期货、基金、企业债券等投资[7]”。

然而，不能发债券不代表不欠债。中国公办高校借款大多依赖银行贷款，从上世纪90年代末开始，高校扩张带来了各个高校的大兴土木，一度让部分高校陷入债务危机。2009年起，教育部首次将化解高校债务列入年度工作要点。由省级财政和高校主管部门负责资金统筹，2017年广东省财政就拿出3.4亿元为多家省属高校偿还基建债务[8]。

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发债创纪录，特朗普的威胁堪比金融危机和新冠疫情

据第一财经，近期美国名校掀起了新一轮的发债潮。哈佛之外，耶鲁大学本月拟发行8.5亿美元的债券，其中包括3.5亿美元的应税债券。早在3月，西北大学发行5亿美元债券，普林斯顿大学上月宣布发行3.2亿应税美元债券，麻省理工学院则在本月初发布了7.5亿美元债券[9]。

《福布斯》报道，2025年第一季度，美国高校共计发行了116亿美元的市政债券，创下该领域的季度历史新高。若将应税债券一并计算，总额升至124亿美元，是继2020年新冠疫情初期（171亿美元）与2009年金融危机顶峰（125亿美元）之后的第三高水平。

值得注意的是，这一轮发债的主体高度集中在“信誉优良”的大学，90%的发债高校获得了AAA或AA信用评级，高于去年同期的75%。换言之，正是那些原本最不缺钱的顶尖高校，正在率先大规模借债[10]。

高等教育体系对政策变动和宏观风险的敏感，在历史上已有先例。2008年金融危机期间，捐赠基金大幅缩水，学校预算急剧收紧，哈佛不得不在短时间内借入25亿美元以维持流动性。2020年新冠疫情暴发后，面对住校教学中断、继续教育项目停摆等多重冲击，校方再次依赖债券市场，发行5亿美元的应税债券用于“保障机构流动性”。

如今，在特朗普提出冻结联邦资助的威胁阴影下，类似的压力再次席卷高教系统，促使更多高校走上发债融资的道路。从高校的反应来看，这次的冲击不亚于新冠和2008年的金融危机[11]。

有人可能会疑惑，美国名校有着丰厚的捐赠基金，2024年哈佛大学捐赠基金总规模已达532亿美元，为何在需要资金时不直接动用这笔财富？

原因之一在于这笔钱远没有外界想象的那么灵活。以哈佛为例，其年度捐赠基金分配中，约70%受到捐赠条款约束，只有25%左右的部分可以由校董会自由支配。而即便是可用部分，也多投入了长期、不具流动性的资产，如私募股权、房地产、基础设施等。如果选择在市场低迷期折价变现，不仅成本高昂，也可能带来资产配置结构上的冲击。

相比之下，以较低利率进入债券市场、获取充裕现金，成为一种更稳妥的短期调节机制。特别是在通胀相对缓和、大学信用等级仍高的窗口期，发债成本远低于割肉式的资产变现。这也是为什么明明大环境不确定性非常强，名校还纷纷借债[12]。

03

为债务买单的学生

美国高校发债能力的持续扩张，不仅与其非营利法人身份和税收机制相关，也与当代高等教育制度的运作逻辑密切相关。自2008年金融危机以来，各州对公立大学的财政拨款普遍趋于紧缩。面对预算缩水，许多高校也在寻找新的资金来源来维持运营与扩张。

从用途上看，这些债券资金，一部分用于老旧设施的维修和教学空间的改造，但更多的支出指向了校园“升级”，建设带泳池的学生宿舍、橄榄球场、图书馆、健身中心、学生娱乐中心，或是投资海外校区。

表面上看，这是高校硬件实力的提升，实则是竞争逻辑主导下的结果。随着各州对高等教育的投资减少，为高等教育买单的是学生和他们的家庭。在招生竞争激烈的背景下，学校之间愈发重视可见的校园环境，特别是那些能吸引能够负担高学费的州外生和国际学生的设施。

密苏里大学的研究发现，虽然债务融资带来了校园设施的扩张和升级，但这并未转化为教育质量的显著提升。换句话说，债务支出更多用于改善可见的物理环境，而非加强教学与学术研究本身。

在财务层面，随着债务比例上升，新增资金优先流向了服务性的支出，用于学术的预算占比则相对下降。最直接的体现之一是宿舍建设的扩张，这一扩张并非出于应对学生总数增长的需求，而是为了吸引更愿意支付高昂费用的州外学生。这使得原本定位为公共服务机构的大学，越来越像是做一门高档社区的房地产生意[13]。

明尼苏达大学的“运动员村”（Athletes Village）是一个缩影。这座32万平方英尺、造价高达1.66亿美元的混凝土建筑群，集训练、康复、教学和休闲等多功能于一体，被视为该校吸引优秀运动员的重要基础设施。为了筹措建设资金，明大效仿许多同行，发行了4.25亿美元的AA级债券，运动员村成为其中最大的项目之一。

这类大手笔的投资项目，不可能总是稳赚不赔。加州大学伯克利分校就是一个例子。金融危机后，学校从债券市场借了4.45亿美元，重建自家的美式橄榄球场。原本的设想是，这座翻新的体育场能吸引更多支持者和资金，配得上更强的校队表现。

但现实并不如人意。球队成绩没能达到预期，支持者的热情也远不如想象，最终项目出现了1.2亿美元的缺口。为了填这个窟窿，学校只好动用包括学生学费在内的校内运营资金。原本寄望通过投资提升校园吸引力，结果项目失算，最终却是学生为这笔账埋了单。

美国高校的债务负担已经非常沉重。密苏里大学的研究计算，2020年美国大学因为借债而需要支付的利息，平均到每位学生身上大概占学费的十分之一。为了偿债并维持在债券市场上的高评级，高校不得不在营收端持续扩张。这往往意味着更积极地招收州外生和国际生、抬高学费、提升辅助服务利润，以及压缩人力成本。

这些成本，最后还是回落到学生身上。举例来说，现在加州大学州内学生每年学费为14,000 美元左右（州外学生的学费是州内学生的三倍多），但杂费很高，每年的总费用（学费、住宿费、医疗费、书本费和用品费）接近40,000 美元[14]。

如今美国高校的财务账目里，债务早已不只是风险，更成了一种扩张策略。但教育并非这场扩张的最终目标，这更像是一门生意。