上及庙堂下至百姓，黄金无疑是近年来全球镁光灯下的宠儿。2026年开年，黄金更迎来迄今为止最凌厉的“过山车”行情。

短短一个月，国际黄金现货和期货主力合约价格盘中12次创历史新高，其中1月19日至29日，金价连续9个交易日刷新历史纪录。金价单月最大涨幅达30%。

涨入“无人区”的金价随之引发分歧，并在高位“上蹿下跳”。北京时间1月29日清晨7时39分，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货主力合约在历史性突破5600美元/盎司后上演“高台跳水”，金价创下自1980年3月以来单日最大跌幅。同期，白银价格亦在“上蹿下跳”中创出近3.24万元人民币/公斤（上海期货交易所白银主力合约）的历史新高，2026年以来累计最大涨幅和最大跌幅分别高达90%和45%，波幅更甚于黄金。

金银市场的巨浪席卷全球。暴涨之时，有上市公司因囤白银而爆赚上亿元，有人因炒金富贵而欣喜若狂，也有男青年为满足丈母娘的“五金”彩礼而愁肠寸断；暴跌之中，有人应声高喊已清仓，有上游矿业上市公司股价跌停，而国内各商业银行和基金管理公司则频频警示风险。

“巨浪”过后，市场分歧并未弥合：广州和北京一些金店，金饰业务爆棚，来店购金和退金的客户同时排起了长队。

当金价还在3400美元/盎司附近反复拉扯时，世界黄金协会发布的2026年展望报告标题是《百尺竿头，能否再进一步？》。如今，金价仅用一个月时间便超额实现这一目标，随后几乎回归预期值。

已持续数年走牛的金价何去何从？南方周末新金融研究中心研究员深度调研发现，尽管历经1月的暴涨暴跌，多数机构仍坚定看涨金价，但对金价是否已在高位分歧已显：看多者建议“逢低抄底”，谨慎者强调“逢高减仓”。与此同时，全年波动加剧成为市场的另一大共识。

与火热的价格相比，金银现货市场和期货市场成交额虽明显放大，但涨幅未随价格同步飙升；黄金回收市场交易额虽有增长，但大部分玩家仍选择“持金观望”。暴涨暴跌的金银价格对多数人仍然只是“纸面富贵”。

10年牛市，估值模型暂失灵

史诗性时刻注定被记入史册。

美国当地时间1月28日18点，纽约商品交易所（COMEX）电子交易亚洲时段如期开盘。黄金现货价格从5449美元（每盎司价格，下同）开盘后一路上扬。13分钟后，5500美元关口一击即破；在更多入场资金推动下，金价涨速不断加快，25分钟后，5600美元关口也被攻克；在最疯狂的5分钟内，金价一度上涨接近100美元。18点39分左右，5626.8美元成为黄金价格最新的历史刻度。几乎与此同时，在大西洋彼岸的伦敦商品交易所，现货黄金价格首度涨至5595美元上方，5600美元大关已近在咫尺。约1小时20分后，北京时间1月29日上午9时整，位于太平洋西岸的上海黄金交易所和上海期货交易所同时开盘，中国黄金现货和期货价格当天分别创下1255元/克和1258.72元/克的历史新高。

金价（含现货和期货，如无特别说明以下皆同）随后迎来史诗级巨震。至2月2日，国际金价一度跌破4500美元/盎司，盘中累计最大跌幅超过20%。暴涨暴跌之后，黄金价格在2026年1月的K线图上留下了迄今最长的“上影线”，成为难以抹去的历史深度记忆。

金价大涨之际，各机构对黄金市场的关注度进一步升高。美国银行每月发布的《全球基金经理调查》中称，黄金现在是“最拥挤的交易”。

事实上，本轮黄金牛市始自2016年初，迄今运行已达10年。世界黄金协会每年的黄金展望报告都会以机会成本、经济前景、风险和不确定性及动因四个关键因素组成的框架（GRAM），评估黄金价格的变化趋势。从市场实际表现反观，2026年之前，金价表现基本未超出该协会的预测区间。（详见《黄金能否一牛到底？｜2024投资市场展望①》《2025年，黄金牛市的真正对手是谁？|2025年投资市场展望①》）

但2026年情况有所不同。世界黄金协会在其2026年展望报告中称，若全球经济风险加剧引发更严重衰退，金价可能表现强劲。报告所列的预测黄金隐含收益率图表显示，极端情况下，国际金价大幅上涨区间在4600-5400美元左右。

不仅世界黄金协会的预测值被黄金价格超越，即便此前最乐观的投资机构也“被迫”向上修正自己的预测价格。然而，黄金涨速似乎与这些机构预测值“赛跑”：1月29日早盘，连续突破5500美元和5600美元两大整数关口，以破纪录的5626美元令几乎所有的“预测”成为废纸。这一切都在提醒人们：面对空前的极端行情，任何历史上行之有效的金价评估模型都有可能暂时“失灵”。

“失灵”仅是暂时。随着美联储新主席人选的揭晓，市场对美联储即将“降息缩表”的预期迅速升温，美元汇率随即走强。作为与美元走势长期负相关的大宗资产，黄金迎来“价值回归”便在逻辑之中。

世界黄金协会中国区资深分析师贾舒畅在回应南方周末新金融研究中心调研时表示：“整体而言，（全球）经济放缓、政策宽松及地缘风险更易支撑金价，大概率偏强运行，但需警惕再通胀回归下的回调压力。”

银价跟风，涨跌更疯

金价剧烈波动的外溢影响已然显现。

其中，表现最突出的当属白银。同样作为贵金属，白银价格原本只是跟随黄金价格震荡走高。但自2025年以来，白银价格的变化画风突变：迅速脱离金价波动区间，以更加猛烈的暴涨和急跌表现，令黄金也望其项背。

2025年，国际金价大涨65%，国内金价大涨56%。国际银价（含现货和期货，如无特别说明以下皆同）全年涨幅均超过145%（现货涨148%，期货价格涨143%），国内白银现货和期货涨幅也达128%。进入2026年，随着中国正式对白银实施出口严格管控，白银涨势更为迅猛。按1月29日盘中最高价计，年内国际银价最大涨幅约70%，国内银价最大涨幅超过80%，领先同期黄金涨幅40—50个百分点。

涨得更快的白银在下跌中也更猛烈。几乎与黄金同步，自1月29日创出历史新高后，国际国内银价高台跳水，并随美联储新主席人选宣布后跌势加速。短短6个交易日，至2月5日收盘，国际银价大跌42%，国内银价最大跌幅更高达45%，1月份历史性暴涨的成果被迅速抹平。

银价为何大起大落？与黄金一样，白银年均供给规模稳定，银价的波动也是机会成本、经济前景、风险和不确定性以及动因等多因素综合作用的结果。但较之黄金，白银的工业属性更强，市场需求起伏变化更大。近年来，随着光伏、新能源汽车需求的持续拉动，白银的工业需求持续快速提升，供求关系日趋紧张。同时，包含可交易现货及期货的白银市场规模仅为黄金的1/10，原本是一个流动性较差的金属品种。当金价暴涨引来的巨大流动性从黄金外溢，首当其冲便是白银市场。2026年初，中国宣布将白银列为战略物资，采取与稀土同等的出口管制政策。以上因素共振之下，银价出现远超金价的极端暴涨。

随着1月29日美联储新主席人选落定，市场重新审视降息和流动性预期，美元转跌为涨，令持有金银的机会成本上升，触发场内机构抛售。随着银价跌幅加剧，原本通过期货市场做多白银的杠杆资金纷纷爆仓，形成“下跌—平仓—再跌”的死亡螺旋，当天银价最大跌幅达36%，创近46年来最大单日跌幅纪录。

续涨是主流观点

巨震之后，已10年牛市的黄金前路迷雾渐起。

2026年剩下的11个月时间，金银价格如何演绎，是再创新高，抑或高位盘整，还是拐头下跌？南方周末新金融研究中心统计研究国内外知名大型投资机构最新金价预测报告核心观点，客观展现市场“多数派”和“少数派”的代表性意见。

尽管刚刚经历过史诗级巨震，金价“看涨”仍是主流观点。对比各大机构的展望报告和市场表现，绝大部分机构的预测方向虽然正确，但对金价上涨的速度普遍始料未及，不得不被迫发布报告以修正预测。仅1月下旬以来，至少7家机构“紧急”上调对年内高点的预测。即便如此，仍有机构“赶不上趟”。如，高盛2025年11月曾预测2026年金价高点为4900美元/盎司，1月21日上调至5400美元/盎司。仅隔一周，1月27日金价便已突破这一价位并继续大涨。

高盛最新预测认为，金价在春季有望触及6000美元。比高盛更加乐观的是摩根大通，其对2026年的目标金价看至6300美元，并进一步将2027年目标金价看至6600美元。美国版《货币战争》作者詹姆斯·里卡兹（Jim Rickards）更是认为，推动整个金属市场上涨的因素将在2026年持续发力，金价或达到10000美元/盎司。

与国际金融机构相比，国内金融机构对黄金牛市“不言顶”，虽普遍未给予明确的目标价预测，但多数机构仍然坚持黄金中长期牛市“逻辑未变，趋势未改”。

相比黄金，“唱多派”机构对白银价格预测更为夸张。1月28日，花旗银行紧急上调其对最近3个月白银目标价的预测，从100美元/盎司直接上调至150美元/盎司，调升幅度达50%。这并非最极端的情况。美国银行的最新报告将年内白银价格高点调整至170美元/盎司，并提出“百元关口仅是重估起点”，中长期白银价格可能会接近300美元/盎司。瑞银和花旗虽乐观但相对谨慎，分别认为银价年内将达到105美元（均价）和150美元（3个月目标价）；高盛则预测银价仍有望在二季度冲击120美元。

唱空派的逻辑

调研对比发现，区别于对2025年黄金价格几乎一致性的看涨预判，机构目前对2026年黄金价格出现明显分歧，尤其是经历“史诗级巨震”之后，甚至出现了更多“唱空派”。

花旗银行认为，黄金估值已属极端，未来3个月目标价为5000美元，未来6—12个月为4500美元。该行对2027年金价进一步看空，极端情景下，金价或跌回3000美元。

作为看空黄金最为著名的投资家，“股神”巴菲特对黄金依旧保持缄默。伯克希尔哈撒韦公司2025年三季报显示，仍然不持有任何实物黄金、黄金ETF和黄金矿业股份。

无独有偶。有“女版巴菲特”称号的ARK投资公司创始人“木头姐”凯茜·伍德（Cathie Wood）2025年底公开宣布看空黄金，理由包括黄金市值已达历史高位，AI驱动美国经济好转，美元走强，美国国内通胀压力缓解，以及虚拟货币的资产替代作用。在她看来，如果美国“all in AI战略”取得成功，美元危机化解，未来4—5年，黄金可能重演1980年走势，暴跌45%—67%。

同为女性投资人，半夏投资创始人李蓓2026年1月初公开宣布已清仓全部黄金仓位，并对黄金未来10—20年的长期投资价值持否定态度。她看空的理由包括：部分央行从增持转为出售黄金，黄金估值已达定价模型历史峰值，价格远超合理区间，继续上涨空间有限，并且因人民币升值，国内以人民币计价的黄金价格可能“外涨内跌”。与此同时，国内股票市场活跃，持有黄金可能错失获得更好收益的机会。

波动性成为共识。如，摩根大通在其最新报告中认为，银价波动源于投机泡沫破裂和流动性踩踏，并非长期基本面反转，因此银价短期在75—80美元有望获得支撑，也可能短期下探65美元，但长期波动率将显著提升。

美国政府公布的最新数据显示，截至2月3日的一周内，对冲基金及其他大型投机客将净多头头寸减少23%。这一水平创下15周以来新低。

持金观望者众

机构的预判基于各种模型和即时变化的动因，投资者则以真金白银的实际行动押注自己的预判。

与火热的价格相比，金银的现货市场和期货市场成交额虽明显放大，但涨幅并未随价格同步飙升。南方周末新金融研究中心研究员对机构投资者、个人投资者和行业经营者的随机抽样调研发现，黄金回收市场交易额虽有增长，但大部分黄金或相关资产的持有者仍选择“持金观望”。

价格暴涨暴跌之下，银行的实物金银兑现需求明显增加。在广州北京路商圈，某国有大行网点工作人员接受南方周末新金融研究中心研究员调研时表示，今年以来，前来银行购买实物金条或提取实物黄金的客户数量明显增多，“有些客户反映，黄金价格大涨之后，把黄金提回家，每天看着就会心情很好”。与此同时，主要国有大行今年以来纷纷提高积存金业务的投资和提取门槛，包括收紧风险测评、拉长定投频率、提高提取门槛和要求等，以应对金价大涨后波动加剧、实物库存压力和运营风险。基金公司亦纷纷提示相关产品风险甚至停止申购。

金银首饰行业则冷暖不均。1月中旬及2月上旬，南方周末新金融研究中心研究员分别实地探访广州北京路商圈的大型商场和华林寺商圈的珠宝批发市场。两次实地调研对比发现，金银价格持续上涨期间，投资金银条、金银纪念钞等最受欢迎，各种传统婚庆金饰则问价者多而下手者少。与此同时，自带金饰前来补换新金饰的中老年市民也较此前明显增多。由于顾客人流持续增长，不少金饰店2025年增加了销售人员。经过短期暴跌后，虽然前来金饰店买金的客户仍然络绎不绝，但黄金回收业务量亦明显增长。广州某大型百货商场的黄金回收柜台前排起了队，负责回收业务的工作人员表示，2月份以来卖金的顾客量明显增多，且多是投资金条客户，几乎每天从早忙到晚。广州太古汇一家知名金店排队购金者队伍则一直延续。

银饰却是另一番景象。以银饰批发业务为主的华林寺商圈某商城里，多个档口早早歇业放假。一家经营出口银饰的店家坦言，华林寺商圈的银饰远销东南亚、中东、非洲以及欧美日韩等国家和地区，年交易额上百亿元，但自2025年银价大涨以来，大多数档口生意较为清淡，日常业务主要以海外老客户的在线订单为主。2026年以来，随着白银价格继续大涨，老客户的在线订单量也明显减少。“今年春节放假的时间比往年确实提早了几天。”上述店家表示，“虽然银价最近跌幅较大，但相比去年同期仍在高位，银饰市场尚未有回暖迹象。”

2月以来，国内最大的黄金饰品集散地—深圳水贝市场的黄金回收业务量激增，而银条市场“有价无市”，白银销售挂牌价仍在24—26元/克，但回购价已降至18元/克附近，但因担心银价继续下跌砸在手里，实际愿意回收的商家寥寥无几。

资本市场的波动影响则集中于相关基金市场。2月1日至4日，国内黄金主题的20只ETF基金合计净赎回约66.03亿元，占1月末相关基金总管理规模的1.7%，占同期相关基金总赎回规模的15%。

金银的LOF（上市型开放式基金）市场调整更为剧烈。其中，因国际白银价格累计跌幅超30%，而国内白银期货受17%跌停板限制，无法同步反映真实跌幅，国投白银LOF（161226）2月2日晚间公告，将估值基准从上期所白银合约结算价切换为同期COMEX等国际市场白银合约价格，并追溯至当日下午3点生效。公告发布同时，该基金净值暴跌31.5%，创公募基金历史最大单日跌幅纪录。事件发生后，该基金已暂停所有申购赎回操作，而市场多只黄金LOF也已暂停大额申购，并向投资者多次提示投资风险。

金价不涨需求涨？

黄金是一个真正由各路玩家参与的全球大市场，无论是现货还是期货。任何机构都无法神机妙算。

世界黄金协会的预测值为何在不少年份获得市场“验证”？它是一个由全球领先的黄金开采/黄金流转企业组成的非营利行业机构，目前有32家会员，开采业务覆盖45个国家，约占全球开采量的70%。该机构最新发布的2026年1月份《黄金市场点评报告》指出，近期黄金价格的上涨或许会暂停，但2026年黄金的相关投资需求仍将持续提升。

该机构阐释称，金价停止上涨的风险主要来自本身价格的高涨，而地缘政治紧张局势的持续缓和也可能为金价上涨带来一些压力。随着美联储新领导层的确定，市场将不得不面对一位“可能不得不服从鸽派政府”的鹰派候选人。在此情况下，资产负债表的缩减将使市场流动性受限，从而对风险资产和黄金构成阻力。

但该协会认为，2026年黄金的相关投资需求仍会提升。在2025年增加超过800吨持仓的基础上，全球黄金ETF持仓规模在刚刚过去的1月份增加了120吨，持仓总市值达6690亿美元。其中，来自亚洲和北美的新进资金最多，新增持仓分别达到62吨和43吨，而欧洲当月也新增了13吨黄金ETF持仓。

各国央行仍是黄金市场最为重要的持有人和参与者。上述报告披露的最新数据显示，2025年各国央行通过国际货币基金组织（IMF）及其他公开数据源净购买了328吨黄金，规模虽较2023年连续两年下滑，但仍保持自2023年5月后连续第31个月的净增持。在世界黄金协会统计的162个国家地区和国际组织中，27家在2025年增持黄金，数量与2024年持平；10家不同程度减持黄金，数量较2024年减少近四成。中国央行最新公布的数据显示，2026年1月末，央行储备资产中黄金达到7419万盎司（约合2308吨），环比增加4万盎司，为中国央行连续第15个月增持黄金。

南方周末新金融研究中心查证发现，美国仍是全球黄金储备最多的国家，其8133.5吨的黄金储备已维持多年，几乎相当于紧随其后的德国、意大利和法国三者总和。但在美国财政部披露的该国储备资产中，这部分黄金储备因相关法案规定，一直仅按约42美元/盎司入账，黄金储备仅折合110亿美元；如按伦敦黄金现货最新市场价格估算，美国国家储备中的黄金价值超1.3万亿美元，增值高达118倍。因此，倘若黄金价格持续上涨将增厚美国国家储备。

“金价之锚”恢复功能

世界黄金协会以机会成本、经济前景、风险和不确定性及动因四个关键因素组成的黄金预判分析框架已为人熟识。这个框架各因子是否有例外情况？

从国际环境观察，2025年地缘政治矛盾的复杂演进、美元信用和美元利率的走弱预期、各国央行增持黄金储备的行为，这些导致金价持续上涨的原因已广为公众知晓。进入2026年，黄金定价和估值的基础继续深刻变化。以美元为计价基础的传统估值模型失效，突出表现在当美国实际利率走高之际，与该利率变化高度负相关的黄金价格不降反升，且加速上涨，在以美元计价的大类资产中走出了有别于股票、债券的独立行情。

与铜铝等工业金属的上涨逻辑显著不同，避险需求是黄金的核心价值。黄金与10年期TIPS（即美国10年期国债通胀保值证券，可保证投资者获得剔除通胀因素干扰后的固定收益率）同为全球核心避险资产，通常两者在市场上是竞争关系。换言之，当市场上对避险资产有需求时，黄金和TIPS的实际需求此消彼长。但2026年1月下旬，黄金大涨的同时，10年期TIPS收益率则小幅上升，两者的价格走势多次发生背离。

南方周末新金融研究中心研究员查证发现，这一罕见背离在历史上仅发生过3次，前2次分别对应上世纪70年代美国经济恶性滞胀时期，以及2022年俄乌冲突爆发后以冻结俄罗斯央行美元外汇储备和切断SWIFT结算通道为标志的美元武器化时期。其中，1976—1980年间，黄金价格从100美元/盎司附近一路涨至850美元/盎司，累计最大涨幅超过7倍。2022年俄乌冲突爆发后，国际金价从2022年3月的1900美元/盎司附近震荡上行，至2023年年底突破2100美元/盎司，创下当时的历史新高。

2026年，当第三次背离行情导致黄金价格再创纪录后，随着美联储新主席人选公布，市场大幅修正降息预期，10年期TIPS利率加速上涨，从1月29日的0.628%涨至2月5日最高触及0.654%，上涨26个基点，涨幅达4.14%。受其影响，没有任何利息回报的黄金资产的机会成本显著上升，金价以暴跌的方式完成对背离行情的矫正。2月6日至7日，随着TIPS收益率小幅回落，金价也出现了超跌反弹，“金价之锚”已恢复功能。

南方周末新金融研究中心研究员认为，虽然美元信用相对黄金的阶段性贬值是黄金价格持续向上的根本动力，但短期而言，黄金乃至全球资产管理市场仍然难以摆脱美元的影响，场内更面临越来越大的收益兑现压力。因此，在黄金长期趋势向上不变的前提下，年内黄金价格的波动将更为剧烈。在此情况下，乐观派可“逢低买入”，而谨慎者勿“盲目追高”。