市场回归基本面。

文｜范亮

编辑｜张帆

来源｜36氪财经（ID：krfinance）

封面来源｜视觉中国

随着美伊谈判进入反复拉扯的阶段，全球资本市场却已迫不及待地开始为“冲突结束”定价。纳斯达克与日韩股市再度突破历史新高，上证指数也强势重返4000点大关。

面对再度活跃的资本市场，一个新问题浮出水面：市场是否过于乐观了？

要回答这个问题，不妨先抛开错综复杂的政治考量，回归特朗普最熟悉的视角：算一笔纯粹的“经济账”，即如果将这场冲突视作一门生意，继续打下去的收益，还能否覆盖高昂的战争支出？

这取决于特朗普能否端平他的“三个账本”。简要计算后的结论是：无论怎么精打细算，这都已经是一笔入不敷出的生意。

第一个账本：冲突的支出

2月28日，美以联手对伊朗发起军事打击，行动初期成本极为高昂。冲突爆发后的前六天，美军累计支出约113亿美元，日均耗资近19亿美元。

随后，随着战事陷入僵持，日均支出大幅降至4亿至7亿美元。根据新华社与《华尔街日报》消息的综合估算，截至4月8日谈判开始，此次行动的总成本已达250亿至350亿美元。

如果后续美伊谈判破裂，美国可能会步入与伊朗的长期消耗战，按此前僵持阶段4亿至7亿美元的日均支出取平均数，美国后续要承担5.5亿美元的日均军事支出账单。

在3月下旬，美国国防部请求白宫批准一项向美国国会提交的逾2000亿美元的预算申请。按这一预算申请反推，这可能是美国为伊朗的持久战做出的最坏打算。按5.5亿美元的日均支出计算，这笔预算可以支撑一年左右的军事行动。

第二个账本：石油和美元的收益

不可否认，美国确实从对伊行动中尝到了甜头，最直接的体现便是“发石油财”。

由于伊朗对霍尔木兹海峡的封锁威胁扰乱了全球能源供应，作为产油大国的美国顺势成为关键的替代供应方，显著推高了海外市场对其原油的需求。

这一趋势直接体现在最新的EIA数据中：截至4月10日当周，美国原油及成品油净出口量飙升至每日602万桶的历史最高点。

这为美国带来了双重红利：一是出口量增加，二是价格上涨。仅作简化计算参考，与2025年同期相比，今年3月至4月10日，美国日均石油净出口（含原油、成品油）增加了约38万桶。假设全部按按90美元/桶的原油价格计算，暂不考虑边际成本，仅数量增长一项就带来每日约3420万美元的新增营收。更可观的是价格收益，若按20美元/桶的冲突溢价计算，去年的出口量（313万桶/天）能额外创造每日6260万美元的收益。

两者相加，此次冲突每天为美国石油出口带来的收益保守估计接近1亿美元。考虑到市场反应存在滞后性，若霍尔木兹海峡的紧张局势持续，美国的石油出口量和价格溢价预计还将进一步攀升。

极端情况下，如果美国后续的日均石油出口数量维持在当前602万/桶的高点，对比2025全年289万桶/日的平均出口量，按90美元/桶的原油价格计算，可为美国带来约3.4亿美元/日的收益。

不难发现，即便是在极端情况下，美国靠发“石油财”也难以直接抵消维持军事支出的成本。另一个潜在的经济收益是，避险资金回流美国，可能会推动美元指数走强以及美国国债收益率下行，间接起到降息的效果，进而降低美国政府的融资成本。

但这只是一个逻辑推演，实际的情况是，石油价格抬升同样也会拉高美国通胀，致使市场加息预期抬升，导致3月份以来美国国债收益率反而上行。不过，资金回流美国，确实也推动了美元指数的上行，2月低点美元指数约96.85，3月高点一度上行至100.51。

2025年，美元指数整体进入下行周期，对年度贸易逆差达到约9000亿美元的美国而言，指数下行意味着实际购买成本的上升。因此，若美伊冲突推动美元指数上行2%-5%，实际可以为美国贸易逆差降低约180-450亿美元/年度的进口价格压力，换算为日均则约为0.5-1.2亿美元。

综上所述，均按乐观情况计算，石油带来3.4亿美元/日的收益、美元指数上行带来1.2亿美元/日的收益，合计4.6亿美元。此时的收益勉强可以覆盖前文测算的5.5亿美元的日均军事行动支出。

但对特朗普而言，这仍不是一笔划算的买卖。一是通胀上行会导致居民生活成本抬升，制约美国货币政策，阻碍降息进程；二是，石油出口与美元升值所带来的收益，主要体现在企业利润改善与贸易条件优化层面，实际由石油公司及进口部门所吸收，难以直接传导至财政体系应对持续的军事支出。

第三个账本：资本市场的稳定

如果说前两个账本只是入不敷出，那么一旦将资本市场的连锁反应纳入考量，特朗普的“冲突账本”将面临更严峻的“亏损”。

美股是美国居民财富的基本盘。据中信证券数据，2024年美国居民总资产中，金融资产占比高达七成，其中股票与基金又占据了半壁江山。此外，中原证券的统计指出，截至2025年二季度，美国私人和政府养老金直接持有美股整体5.89%的市值。若叠加通过先锋领航、黑石等共同基金间接持有的份额，养老金对美股的综合持股比例估算高达总市值的20%至30%。

这意味着，资本市场的表现与美国普通民众的财富及养老基石深度绑定。面对如此深刻的利益捆绑，特朗普在推演持续军事冲突的代价时，绝不能对股市的潜在动荡掉以轻心。

从宏观逻辑来看，持续的地缘冲突正在对美股形成“压制流动性”与“缺乏盈利支撑”的双重打击：

首先，在流动性与估值端，尽管冲突会驱使部分避险资金回流美国，但这部分资金短期内极难流入作为风险资产的股市。另一个潜在影响是，油价飙升会推高通胀，进而强化市场对美联储维持高利率的预期。这种流动性收紧的预期，也将压制美股的估值。

其次，在企业盈利端，结构性的利好难以扭转大盘的颓势。在估值承压的背景下，企业盈利能否支撑美股成为核心考量。不可否认，美伊冲突直接利好能源与军工板块，但从市场整体结构来看，根据万得（Wind）数据，截至2025年，标普500指数中能源板块权重仅为2.5%，军工国防板块仅占1.5%。二者合计微乎其微的4%权重，根本无法拉动或托底整个市场的基本面。

因此，美伊持续的冲突不仅无法为美股带来实质性的盈利驱动，反而会通过通胀和流动性收紧重挫资本市场。

综合三本经济账，即使在相对乐观的假设下，冲突带来的经济收益也难以有效对冲其财政支出；而一旦将资本市场的反馈纳入考量，这一“经济账”将进一步恶化。这可能是支撑市场乐观情绪的重要原因。

考虑政治账，隐患更高

前述分析并无考虑政治因素，对特朗普而言，如果考虑到政治因素，潜在风险可能还要大于收益。

从美国石油产区来看，德克萨斯州、北达科他州、新墨西哥州为最大的三个产区，占据了绝大多数石油产量，前两者本就属于特朗普（共和党）的大本营，新墨西哥州则多数时候倾向于民主党。对于这些州而言，其整体政治倾向已相对固定，仅凭油价上涨带来的经济利益，并不足以从根本上改变其选票的归属。

因此，特朗普的策略重心自然是争取“铁锈带”等摇摆州的支持，如宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州。这些州份除宾州是天然气生产大州外，大多是传统的工业州，蓝领工人集中，且并非石油主产区，导致当地选民对通货膨胀尤为敏感。

如此一来，油价持续上涨所带来的通胀压力，便可能侵蚀特朗普在这些关键摇摆州的支持，构成其选举的重大隐患。

综上，当高油价在“经济账”和“政治账”上对特朗普而言都变得不划算时，资本市场在经历短暂的恐慌与流动性收紧后，自然会开始预期冲突的缓和。总的来说，未来地缘冲突在消息层面对市场的影响力或将减弱，投资者更应将注意力回归到企业基本面，而非宏观局势的波动上。

图：2024美国各州石油产量     资料来源：Elements、36氪整理