在能源端，美银把霍尔木兹海峡视为“总开关”：海峡一旦恢复，很多价格可以回落；恢复慢，哪怕油田和炼厂没被永久性摧毁，原油与成品油也会被迫用更高的风险溢价重定价。以新基准情景计，布伦特原油2026年均价约77.50美元/桶，期间峰值或突破240美元。欧洲天然气TTF均价情景区间为40至150欧元/兆瓦时。

更关键的是，这份报告不把冲击锁死在油气上。化肥（尿素）被视作农产品链条的第一个断点，铝被视作金属里最像“供给冲击”的品种，硫（经霍尔木兹运输）则可能通过非洲铜带与印尼镍产业，把地缘冲突延伸成更长的工业品紧缺故事。交易层面，美银认为市场至少三处“没定够价”：远端合约、跨品种相对价值，以及相关性/波动率的结构性变化。

油价从77.5到240美元：每多拖一周，情况就复杂一倍

美银把情景分成四档：快速收场、冲突延续至2Q、延续至3Q、以及影响整个2H26。对应布伦特2026年均价大致落在70、85、100、130/桶，并给出最极端情景下$240/桶的峰值提示。

他们把2026年的“新中位基准”定在$77.5/桶：1H26出现约110万桶/日的供需缺口，2H26供给恢复后转回盈余。关键前提有两条：一是能源资产没有“12个月以上”的永久性损毁；二是战争结束后霍尔木兹通行能在几天内快速恢复。研报也承认，这两条假设可能偏乐观——这正是其风险区间拉得很宽的原因。

另外一个值得注意的细节是，研报提醒WTI远月对战争反应不大、曲线更陡的现货贴水反而在加深；在它看来，美国页岩油对“12个月远期WTI”更敏感，而远期从年初约56抬升到约67，才可能慢慢诱发更多钻井与产量反应，但这不是能立刻填上中东缺口的缓冲器。

成品油市场受到的冲击甚至比原油更剧烈，因为没有任何战略储备对应汽油或柴油。NYMEX取暖油裂解价差一度冲至73美元/桶，为俄乌战争以来最高，随后回落至59美元。美银预计2026年瓦斯油裂解价差均值将达到30美元/桶，高于2025年的22美元均值。

决定价格上限的，首先是霍尔木兹恢复速度

研报给出的基准事实是：霍尔木兹海峡对应约2000万桶/日的原油与成品油通道，其中约70%是原油、30%是成品油。海峡“交通几乎停摆”时，问题不只是“有没有油”，而是“油能不能出去”。

替代通道的容量被研报写得很清楚：沙特东西管道到延布约500万桶/日，阿布扎比原油管道到富查伊拉约150万桶/日；伊拉克Kirkuk-Ceyhan名义120万桶/日，但短期可能只能多挤出25万桶/日。也因此，BofA估算中东已宣布或潜在的减产规模可能超过1000万桶/日，并提示若霍尔木兹持续受阻，减产还可能更高。

这也解释了研报对OPEC+增产的态度：3月1日OPEC+“8国集团”同意恢复每月20.6万桶/日的增量，但报告直接提出疑问——在霍尔木兹受限的情况下，这些增量是否能真正抵达全球市场。

铝：中东供应缺口成形，LME仓库快见底了

中东占全球铝供应的约9%，主要产能集中在阿联酋EGA（约268万吨/年）、巴林Alba（约162万吨/年）和卡塔尔Qatalum（63万吨/年）。根据挪威海德鲁3月3日的公告，Qatalum已进行受控关停，目前在约60%产能下运行，重启时间未定，并已向客户发出不可抗力通知。铝巴林（Aluminium Bahrain）也对供应合同宣布不可抗力。

关停铝冶炼厂是极少发生的事，因为重启成本极高——电解槽一旦冻结就需要完全重建。也就是说，即便停火协议明天签署，Qatalum的减产影响也不会立即消失。

美银在快速结束情景下预测铝市场赤字120万吨，均价3163美元/吨；若战事延至年底，赤字可能扩至500万吨，均价可能达4000美元/吨，极端情景下有突破5000美元/吨的可能。目前LME铝仓库库存接近历史低位，且现有库存中约一半为俄罗斯原产铝，并非西方买家的首选交货品。美国已对铝加征50%关税，欧洲和美国均是净进口国，两个市场都在加剧争夺有限供应。

铜和锌：硫磺断供是慢动作危机

中东（主要是沙特、卡塔尔和伊朗）贡献全球约38%的硫磺海运量。硫磺被转化为硫酸，用于铜矿的湿法提取工艺（SX-EW）。

非洲铜矿带（Copperbelt）每年从中东进口约200万吨硫磺，在当地转化为硫酸，用于生产约150万吨铜——占全球供应量的约3%。但这个风险不会立竿见影：硫酸渗透矿石需要时间，生产商通常有2至3个月存货缓冲。这意味着若封锁持续超过两三个月，非洲铜产量才会开始受到实质冲击。

美银当前对铜的基准预测是2026年赤字45.3万吨，均价13187美元/吨（约5.98美元/磅）。如果非洲铜因硫磺断供而全年减产，赤字将扩大至约140万吨，理论上支撑铜价再涨约40%。锌方面，伊朗Mehdiabad矿山每年向中国冶炼厂供应约10万吨精矿，这部分供应现在面临风险。不过美银也明确指出，持续高油价对金属需求有明显的抑制效应——供需两侧的压力方向相反，走势存在不确定性。

天然气的压力点在欧洲：霍尔木兹卡住约20%全球LNG

霍尔木兹封锁影响了全球约20%的LNG供应，卡塔尔和阿联酋的LNG已几乎全停。欧洲的处境比2022年更为脆弱：当时面对俄罗斯管道气是缓慢下降，有时间应对；这次是突然停供。欧洲天然气库存水平目前接近2022年的低点。

美银的测算是：卡塔尔和阿联酋每断供一个月，大约消耗欧洲储气量的10%。若断供累计达10周，2027年一季度TTF价格可能突破2022年的历史高点。在那种情况下，欧洲可能不得不重启通过Yamal管道或乌克兰管道进口俄罗斯天然气。

卡塔尔还将其下一波扩张项目的投产时间从2026年底推迟至2027年。基准情景（断供5至6周）下TTF 2026年均价约50欧元/兆瓦时；战事拖入二季度，均价升至60欧元，峰值可能达150欧元；全年持续最坏情景下，均价或达150欧元，峰值甚至500欧元。

化工原料与煤炭：替代链条会把冲击扩散

在NGL与石化端，研报强调两组比例：去年约37%的海运石脑油、约24%的海运LPG经过霍尔木兹。中东原料“被困”会让亚洲、欧洲更难补上缺口，裂解装置甚至可能被迫降负荷或停工。相对受益者是美国石化体系——依赖国内NGL供给、无需穿越关键海上通道。BofA据此估算：若霍尔木兹长期受限、美国裂解装置满负荷运转，美国国内乙烷需求同比最多可增加约40万桶/日。

煤炭端则是典型的“气转煤”。研报用成本对比给出一条线：Newcastle动力煤约130/吨时，煤电明显更便宜；要到大约300/吨，煤电才接近与气电平价。其结果是，亚洲电力系统在LNG紧张时会更愿意烧煤，欧洲在低库存与能源安全压力下也可能出现“务实回摆”。BofA把Newcastle动力煤2026年均价从战前123上修到150/吨，并给出更长战事下$200/吨甚至逼近2022纪录高点的情景风险。

农业：尿素是第一张倒下的牌，这次的规模比2022年大得多

研报对农业的切入点不是粮价本身，而是投入品。它指出战争以来农产品整体走高，但尿素在各地先涨了30%—40%，明显跑赢谷物与油籽。原因有两条：一是海湾地区贡献全球约三分之一的尿素出口，且运输要穿越霍尔木兹；二是氮肥生产对天然气高度敏感，氨/尿素链条中天然气成本占比可达60%—80%。

报告把这轮化肥冲击的“系统性风险”描述得比2022更大：全球尿素供应高度集中，按其口径，中国、印度与中东合计占全球尿素供应约65%—70%，而这些地区又与海湾LNG供应纠缠在一起。研报列举了冲击的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔尔供气问题开始减产；土耳其禁止出口仓储尿素；欧洲方面，Agrofert因气价飙升缩减斯洛伐克Duslo与德国SKW Piesteritz的氨产量。

粮价上，BofA把玉米视作最“脆弱”的品种：它此前就预计美国农户春播玉米面积可能从98.8百万英亩降到约95百万英亩，对应美国产量同比或减少2000万—2500万吨。一旦氮肥短缺进一步压制其他国家单产，美国出口会被动承担更多平衡角色，研报甚至给出2026/27年度美国玉米出口冲到9000万—9500万吨的推演，并把美国库消比压到约8.7%，对应玉米价格可能上到、甚至高于$6/蒲式耳。

报告也把小麦定位为“粮食安全的对冲工具”，而豆油因生物柴油属性更直接受能源价格牵引；运输端的燃油传导也被点名——美国卡车运价指数在战争后跃升近30%，海运也上行6%—8%。

美银将2026年全年主要农产品预测全部上调：小麦从5.3美元/蒲式耳调至6.5美元，玉米从4.4美元调至5.3美元，大豆从10.4美元调至11.9美元，大豆油从49美分/磅调至65美分。若战事延至三季度，玉米价格可能逼近7美元，小麦8美元。

黄金：情景2是最难受的，情景3和4才是做多的底气

美银维持黄金12个月目标价6000美元/盎司，但不同战争情景对黄金的含义截然不同。

情景2（战争延至二季度）目前看可能性最高，也是黄金最难受的时候。美国经济既不够热也不够冷：增长预计降至2%至2.5%（低于此前2.8%预测），通胀年末可能仍在3%左右。这种局面让美联储很难降息，直接削弱了黄金最重要的上涨驱动。目前利率市场已从预期降息转向定价加息。

情景3和情景4（延至三季度乃至全年）才是黄金真正的看多场景：高通胀与经济停滞并存，美联储最终被迫在通胀峰值前就开始降息。历史上痛苦指数（失业率+CPI）与黄金高度相关，在这些情景下美银预测黄金将突破6000至6500美元/盎司。

至于凯文·沃什可能接任美联储主席引发的黄金调整，美银认为这不构成清晰的做空逻辑——大多数投资者预期沃什上台将带来更低美元和更高国债收益率，历史上弱美元从未伴随黄金持续下跌。

还没被充分定价的三件事

当前油价和铝的3个月隐含波动率已处于历史均值2至4个标准差上方，但1年期波动率仍接近历史均值。这意味着市场预期冲突是短期的。美银认为做多远期波动率有价值，尤其是远期布伦特期权，以及豆油和玉米的延期期权——化肥短缺对农业供应的实质影响需要时间才能反映在价格上，影响更可能体现在较长期的合约上。

相对价值方面，欧洲能源相对美国有更大上涨空间（布伦特对WTI），因为美国SPR原油在流入市场。铝的供应端冲击比铜更直接，可能跑赢铜。大豆油的生物柴油属性让它在能源上涨中受益更多，大豆对玉米的比价有望收窄。

但有一个不能忽视的拐点：一旦油价突破160美元/桶触发全球衰退，金属价格将面临大幅下跌。1973至1975年和1990年的历史表明，能源价格高企最终会摧毁需求，能源相对抗跌，金属和粮食率先崩盘。如果本次冲突推动油价到达那个区间，大宗商品内部的分化将远比现在剧烈。