双雄对决与范式碰撞：杰富瑞与瑞银交叉评级冲突及影子信贷危机的深度战略评估 Dueling Analytical Paradigms: A Strategic Evaluation of the Reciprocal Ratings Conflict Between Jefferies and UBS

1. 华尔街罕见的“交叉评级战”与范式冲突

在高度竞争且高度互联的全球投资银行领域，2026年6月中旬上演了一场华尔街罕见的“交叉评级战”。美东时间2026年6月17日星期三晚间与6月18日星期四早晨，杰富瑞金融集团（Jefferies Financial Group）与瑞银集团（UBS Group AG）在短短数小时的狭窄时间窗口内，几乎同时发布了针对彼此股票的对立投资评级与目标价报告。这一非同寻常的“互评对决”打破了投行研究部门彼此心照不宣的行业默契，成为观察现代投资银行学派与评估范式冲突的最佳样本。它不仅暴露了双方在宏观周期研判、估值乘数合理性、企业重组红利释放效率等关键维度的深刻分歧，更如同一面多棱镜，折射出当前全球金融体系中，影子信贷（Private Credit）网络与供应链金融领域潜藏的系统性脆弱性，以及地缘政治和监管风暴对全球超大型银行的重塑。

在此，我们必须对这两家处于风暴中心的金融巨擘之上市架构与近期市场轨迹进行精确梳理。杰富瑞金融集团作为美国领先的独立全功能投资银行，其普通股在纽约证券交易所（NYSE）上市交易，股票代码为“JEF”。在2026年6月中旬遭遇瑞银评级下调前，JEF股价经历了一轮极其耀眼的反弹，其股价在过去一个月内飙升了19%，在过去一个季度内更是大涨50%，远超同期同业板块分别仅有2%和11%的平均涨幅，市值达到约127.0亿美元。然而，在美东时间2026年6月24日杰富瑞公布其二季度财报后，因盈利不及预期，其股价在6月25日的交易中应声暴跌约8%，盘中最低触及52.25美元，最终收于53.32美元，抹去了此前估值的部分溢价。相比之下，瑞银集团作为全球最大的财富管理机构及欧洲首屈一指的综合性银行，其股票同时在纽约证券交易所（NYSE）及瑞士证券交易所（SIX）上市，股票代码为“UBS”。在经历2023年对瑞士信贷（Credit Suisse）的历史性历史营救后，瑞银股价在过去一年中累计上涨了60%，并在2026年6月18日杰富瑞发表强力看涨报告后，股价再度拉升2.15%，创下50.80美元的52周新高。其于2026年4月29日公布的2026年一季度财报显示税后净利润飙升至30.0亿美元，业绩超出市场普遍预期，推动其在苏黎世的股价当日大涨3.5%。

2. 宏观政策转向下的资本市场敏感型资产定价压力

这场投资银行间的微观博弈，发生在一个极其微妙且敏感的宏观金融节点。就在评级对立战爆发的同一天——2026年6月17日星期三，美联储货币政策委员会（FOMC）在新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的领导下召开了利率决议会议。尽管美联储如预期般决定将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%的区间不变，但凯文·沃什随后发表了极具杀伤力的鹰派言论。他明确警告称，若通胀隐患继续抬头，美联储准备在今年晚些时候重启加息步伐。这一“沃什鹰派惊喜”瞬间打破了市场对于下半年降息或维持温和政策的幻想，给华尔街带来了沉重一击。美东时间6月17日收盘，以科技股为主的纳斯达克综合指数大跌1.35%至26,021点，标普500指数下跌1.21%至7,420点，道琼斯工业平均指数亦下跌0.98%至51,487点。债券市场同样剧烈震荡，基准10年期国债收益率急剧飙升至4.50%。对于资本市场极度敏感、高度依赖资产再定价与交易池规模的金融板块 and 投资银行股而言，这一宏观调控的突然收紧意味着长期的融资成本高企将继续压制交易规模和退出路径，直接重塑了两家券商研究部门底层的估值折现与业务增速假设。

3. 核心分歧：估值乘数与资本回报范式的对决

3.1 瑞银的谨慎逻辑：估值溢价不可持续与影子信贷逆风

瑞银证券（UBS Securities）的首席分析师 Michael Brown 和 Mary Mahrer 率先于6月18日发表研报，将杰富瑞（NYSE: JEF）的投资评级从先前的“买入”下调至“中性”。瑞银的研究范式是一种典型的“自上而下”与“历史均值回归”的审慎框架。他们提出，杰富瑞过去几个月的强劲涨势已经提前透支了市场对其咨询业务和股权资本市场（ECM）复苏的乐观预期。在下调前，杰富瑞的市盈率（P/E）已攀升至18.7x。瑞银通过横向同业对比与纵向历史分析指出，这一乘数显著高于同业16.5x的均值，同时也超出了杰富瑞内部16.7x的公允市盈率基准，估值溢价率高达13.33%。虽然该乘数仍低于美国资本市场行业整体40.5x的极高均值，但对于一家业务高度依赖资本市场周期的投行而言，13.33%的溢价已经缺乏容错空间。

瑞银的估值模型认为，市场给出的高溢价是建立在“到2027年全球投行费用池将达到2021年创纪录历史峰值的120%”这一极其激进的假设之上的。Michael Brown 认为这一假设并不现实。首先，支持杰富瑞股价反弹的关键技术性支撑因素——三井住友金融集团（SMBC）的大大规模公开市场战略持股购入已接近尾声。SMBC 此前已完成了高达6,429,337股的普通股购入，累积注入资金达3.10亿美元，这一强力资金底盘的完成意味着未来杰富瑞股价将无法再依赖机构战略回购的“技术性托底”，而必须完全回归由内生盈利驱动的硬基本面。

更为严峻的是，瑞银对私募股权（PE）领域的宏观逆风表示深度关切。根据 Pitchbook 进行的专项调查，多达44%的受访有限合伙人（LPs）明确表示，他们并不预计未来私人资本的退出活动会加速反弹。赞助商（Sponsor）驱动的并购（M&A）活动复苏极其缓慢，这意味着杰富瑞最擅长的中间市场咨询费收入在未来两年的增长弹性将严重受限。加上杰富瑞“弱于预期的投资者沟通透明度”以及在私人信贷领域的信贷摩擦，瑞银认为其公允估值空间应收窄。

3.2 杰富瑞官方对瑞银的乐观展望：瑞信整合的成本协同与资本释放奇迹

在瑞银发出降级信号的同时，杰富瑞的研究部门则展现出了一种截然不同的“自下而上”、“运营效率驱动”的分析范式。杰富瑞的明星分析师 Joseph Dickerson（TipRanks 统计显示其过去一年金融板块评级成功率达65.7%，平均回报率高达18.4%）发表了针对瑞银集团（NYSE: UBS）的高度看涨报告。他不仅重申了“买入”评级，更将瑞银的目标价由先前的73.93美元（等值约50瑞郎）调高至创华尔街记录新高的74.22美元（等值约60瑞郎），这意味着在瑞银过去一年已暴涨60%的基础上，依然拥有高达50%的潜在上涨空间。

Joseph Dickerson 的分析范式完全聚焦于瑞银在收购瑞士信贷（Credit Suisse）后的历史性运营重组潜力。他认为，全球市场和监管者过度放大了瑞士监管层面对瑞银的潜在资本惩罚，却严重低估了其底层的盈利创造与资本返还能力。

根据瑞银于2026年4月29日公布的2026年一季度财报，其底层运营数据为这一看涨范式提供了强有力的支持。瑞银一季度税前利润同比大增54%至40.0亿瑞郎，营收大涨18%至136.0亿瑞郎。在全球财富管理（GWM）领域，税前利润达1.95亿瑞郎，其中亚太地区（APAC）利润飙升40%至6.0亿瑞郎，利润率达到惊人的49%，远超40%的长期目标，吸引了190亿瑞郎的净新资产流。其投资银行部门表现更创下历史最佳单季表现，税前利润激增75%至12.0亿瑞郎，资本回报率（ROE）达25%。

杰富瑞通过数学公式推导了瑞银强大的“正向运营杠杆”：
正向运营杠杆 = 营业收入增长率 – 营业成本增长率 = 18% – 7% = 11%

这一高达11%的正向运营杠杆背后，是瑞银在瑞信重组上的严苛执行。一季度瑞银再次削减了8.0亿美元的毛成本，自2022年底以来累计成本协同效益已达115.0亿美元，完成了其2026年底13.5亿美元（此处指135亿美元总目标）累计削减目标的85%。不仅如此，3月份瑞银顺利完成了前瑞信瑞士本土客户向瑞银平台的全面迁移，标志着核心技术整合最艰难的一环已经度过。

杰富瑞分析范式的核心在于：这种成本的迅速剥离和17%的CET1资本回报率将解锁空前的资本返还路径。尽管瑞士财政部长卡琳·凯勒-苏特（Karin Keller-Sutter）及瑞士议会正在激烈辩论“大而不倒”法案，可能对瑞银增加高达220亿瑞郎（约370亿美元）的额外核心资本要求，但杰富瑞预测，瑞银现有的30亿美元股票回购计划在2026年7月提前完结后，将在下半年毫不犹豫地开启第二轮30亿美元的回购。此外，瑞银新获得的美国银行牌照（US Banking License）将使其能够在美国吸纳极低成本的常规零售存款，进而支持其高收益的财富管理抵押和证券质押贷款，产生巨大的息差利润。

表 1：瑞银集团与杰富瑞金融集团互评核心参数与底层分析范式对比

4. 阴影交汇：First Brands 破产案中的影子信贷风险与合规博弈

如果说对估值与资本效率的研判反映了双方公开的分析技术分歧，那么在2025年下半年爆发的美国汽车零部件巨头 First Brands Group 破产丑闻中，两家投行所暴露出的隐秘、复杂的影子信贷风险与底层资产穿透不足，则是这场博弈背后的深层引线。First Brands Group 于2025年9月下旬正式申请破产保护，留下高达100亿美元的巨额负债。其自行指定的独立董事随后启动了针对该公司的欺诈性财务审计。调查揭示，该公司长期依赖隐秘的应收账款融资（Accounts-Receivable-Backed Financing），通过向 Walmart 和 AutoZone 等下游客户开具长账期账单，向外部金融机构进行票据贴现和借款，而其中竟包含超过20亿美元的表外负债和完全虚构的应收账款。
\在这场震惊影子信贷市场的“信贷雷区”中，杰富瑞与瑞银作为最核心的两大金融关联方，扮演了不同的角色，也承担了极高、极具破坏性的信贷敞口与合规风险。

4.1 杰富瑞：身兼三职的深度合规漩涡与诉讼缠身

在 First Brands 的融资网络中，杰富瑞不仅仅是一个普通的贷款提供者，更是这一极其激进的供应链融资架构的“总设计师”。杰富瑞在交易中同时扮演了投资银行家、债务安排人（Arranger）以及资产管理人的多重角色。其旗下的 Leucadia 资产管理（LAM） umbrella 下的 Points Bonita Capital 贸易金融基金，直接持有了高达7.15亿美元的 First Brands 虚假应收账款，这一高额头寸占到了该基金30亿美元总资产规模的近四分之一。

虽然杰富瑞自身资产负债表对 Point Bonita 的直接资金出资只有4500万美元（其余资金主要来自贝莱德 BlackRock、摩根斯坦利资管等外部大型机构 LPs），本金大部分由外部人分担，但其深度的利益冲突与多重受托责任（Fiduciary Duty）不合规，引发了灾难性的连锁反应。

首先是合规风暴与法律追责。2025年11月，美国证券交易委员会（SEC）对杰富瑞启动专项调查，质询其在 Point Bonita 基金的营销和招募材料中，是否向外部投资者充分、透明地披露了 First Brands 底层风险。紧接着，2026年1月，杰富瑞被迫在自身损益表中计提了3000万美元的直接信用损失准备，导致其股价单日大跌5.6%。

更具毁灭性的是2026年3月，西部联盟银行（Western Alliance Bancorp）正式对杰富瑞及其关联实体提起诉讼。西部联盟银行指控称，杰富瑞的关联基金在 First Brands 暴雷后，公然违背了其之前做出的“由其安排并代为偿还商业银行大额信用垫付”的还款承诺。由于这些贷款的底层抵押物——所谓的 First Brands 应收账款已被证实为完全虚无，西部联盟银行的诉讼直接剥离了杰富瑞的法律防火墙。2026年3月6日，在西部联盟银行诉讼宣布当日，杰富瑞股价遭遇历史性的崩盘，暴跌13.53%至38.29美元。与此同时，Pomerantz LLP、Robbins Geller Rudman & Dowd LLP 等美国顶级证券诉讼律所纷纷介入，代表遭受重大损失的 JEF 投资者对杰富瑞及其管理层展开关于“涉嫌证券欺诈、进行虚假与误导性合规披露”的集团诉讼调查。这不仅给杰富瑞带来了极其繁重的法律成本压力，也极大地损害了其在资产管理业务和咨询业务方面的行业声誉。

4.2 瑞银：被影子信贷捆绑的重组掣肘

相比杰富瑞的“深度设计者”角色，瑞银集团（NYSE: UBS）则是通过其著名的对冲基金平台 O’Connor 以及对冲基金解决方案（Hedge Fund Solutions）部门，以 Working Capital Finance Strategy（营运资金金融策略）基金的形式，间接卷入了 First Brands 破产案。瑞银的整体涉案信用敞口高达5.0亿美元，是全案仅次于杰富瑞的第二大金融债权人。

虽然瑞银并未参与 underlying 资产的结构安排或主动分销，而是通过第三方外部融资平台进行配置，但其主打的“低风险、短久期、高流动性资产担保证券”的财富管理和资产管理品牌依然受到了沉重打击。

这一高达5.0亿美元的坏账敞口直接扰乱了瑞银极其关键的战略剥离计划。2025年底，瑞银正处于向金融巨头 Cantor Fitzgerald 整体出售 O’Connor 对冲基金业务的关键重组节点。在 First Brands 的巨额欺诈性债务暴露后，Cantor Fitzgerald 迅速采取了强硬立场，要求重新谈判交易条款，明确拒绝将暴露在 First Brands 信用黑洞下的对冲基金信贷组合包计入收购范围，或者大幅降低最终的业务收购对价。这极大地压缩了瑞银进行资产减负、聚焦主营财富管理的重组财务灵活性。

由此可见，First Brands 破产案充分反映了影子信贷与供应链金融在底层资产穿透性、尽职调查、合规披露等维度的系统性软肋。在评估投行价值时，这也表明不能仅仅盯着表面的投行服务收费和资产规模，底层信贷资产的灰色幽灵随时可能转化为致命的资产负债表与诉讼危机。

表 2：First Brands 破产危机对杰富瑞与瑞银的业务渗透与战略冲击

5. 市场实证：杰富瑞 Q2 财报爆冷与瑞银分析范式的市场验证

瑞银证券分析师 Michael Brown 的谨慎分析范式，在数天后便得到了金融市场的无情印证。美东时间2026年6月24日星期三盘后，杰富瑞金融集团（NYSE: JEF）正式公布了其截至5月31日的2026财年第二季度业绩。尽管这份财报在媒体标题中显示出“得益于投资银行和股票交易的强势，净利润较去年同期增长一倍以上”的喜人数据，但在专业分析师和机构投资者的显微镜下，这份财报实际上敲响了高估值下的警钟。

具体而言：

• 盈利爆冷 miss 预期：杰富瑞二季度录得调整后每股收益（EPS）为1.02美元，相比华尔街普遍预期的1.16美元至1.17美元，出现了高达0.14美元（即近12.07%）的实质性偏离。

• 净营收差强人意：集团二季度实现总营收22.1亿美元，较上年同期的16.4亿美元增长35%，但依然未能跨过华尔街平均预期的23.0亿美元（Quiver 统计为23.22亿美元）门槛，偏离额达9000万至1.15亿美元。

• 业务结构严重分化：诚然，杰富瑞在其引以为傲的咨询中间费收入（Advisory Fees）方面录得创纪录的6.74亿美元，其全球股票交易收入（Equities Trading）也大涨14%至6.01亿美元，体现出其作为全球第六大咨询投行的实力。但是，这部分亮眼业绩被其在债务资本市场（DCM）、固定收益、外汇及大宗商品交易（FICC）以及资产管理部门的惨淡表现完全抵消。尤其是 DCM 和 FICC 的承销和交易费用 miss 严重，拖累了整体收入增长。

• 运营效率劣化：财报显示，杰富瑞二季度的薪酬比率（Compensation-to-revenue ratio）显著超过了市场的一致预期，导致运营利润率遭受双重挤压。集团本季度的净利润率（Net Margin）降至仅有6.61%，股本回报率（ROE）仅维持在7.83%的低水平。

财报公布后的美东时间6月25日星期四，杰富瑞股票在纽约证券交易所遭遇强烈抛售潮，股价单日暴跌8%至10%，收报53.32美元，盘中最低点探至52.25美元。这一急剧的估值向下再定价，几乎彻底抹去了此前市场由于乐观预期和三井住友（SMBC）资金托底而给予其的13.33%估值溢价，直接拉回到瑞银此前指出的合理公允水平。

为了稳住市场恐慌，杰富瑞董事会紧急于6月24日晚间授权了一项高达2.50亿美元的新增股票回购计划（约占其已发行流通普通股的2%），并宣布于8月28日发放每股0.40美元的季度股息，以期通过股息率折算（按53.32美元折算年化股息率为3.00%，派息率达54.05%）来挽留收益型投资者。

然而，这一资本动作并未改变研究分析师的专业判断。6月25日美股盘中，瑞银证券首席分析师 Michael Brown 迅速跟进发表报告，在维持“中性”评级的同时，将杰富瑞的目标股价从67.00美元进一步削减至65.00美元。瑞银在此次研报中直言不讳地指出，杰富瑞二季度的业绩表现不仅完全印证了瑞银之前的逻辑——“高昂的行业一致预期没有给基本面的任何瑕疵和业务结构失衡留下容错空间”，更是证明了在宏观信贷紧缩与影子金融违约常态化的今天，评估投行价值时底层资产的真实透视度（Point Bonita信贷黑天鹅风险）和运营利润率（Compensation ratio 的严苛管控）甚至比单纯的 headline 营收增长更为关键。

表 3：杰富瑞2026财年第二季度核心业绩数据对比（实际 vs 一致预期）

6. 深度反思：资产透明度与运营效率在当前周期的核心权重

这场由交叉评级触发、由影子信贷风暴催化、并最终由季度财报业绩揭晓谜底的世纪投行博弈，为全球金融机构的研究者与决策者留下了极其深刻的分析启示。

首先，它明确了“估值乘数”绝不是空中楼阁。当杰富瑞的研究部门以“瑞信重组所带来的11%正向运营杠杆”和“从CS继承而来的135.0亿美元累计成本削减目标中的85%高完成度”作为看涨瑞银的自下而上逻辑时，他们实际上重申了投行重组中“运营效率”的统治地位。然而，当瑞银的研究部门以“18.7x的超高市盈率偏离历史与同业均值”以及“有限合伙人（LPs）44%的退出悲观率”作为下调杰富瑞的工具时，他们也在提醒市场“周期回归”和“资本流动性收缩”的自上而下宏观约束。

其次，First Brands Group 破产案的共性阵痛指明，在后疫情时代与高利息周期的影子信贷市场中，投资银行的“多重身份重叠”——既是中间顾问、又是信用安排者、更是直接或间接投资人（如 Point Bonita 的 7.15 亿美元与 O’Connor 的 5.0 亿美元）——虽然能实现一鱼多吃、最大化收费池，但也使得合规审计、穿透性尽调的缺失成为可以随时引爆其商誉 and 流动性的“雷区”。在当前的全球金融周期中，底层信贷资产的黑色幽灵随时可能穿透复杂的对冲和通道机制，对资产负债表造成致命一击。

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本报告仅作为学术研究、投资银行业务分析、行业案例探究及金融教学之目的，旨在客观评估全球投资银行交叉评级冲突、分析估值模型差异及相关影子信贷暴露。本报告中所包含的对杰富瑞金融集团（NYSE: JEF）与瑞银集团（NYSE: UBS）的所有财务数据、分析计算、评级变动、法务诉讼以及监管调查等相关描述，均基于公开可检索的证券分析报告、新闻报道、司法案件等第三方数据源进行交叉检验与事实梳理。本文中所表达的任何分析框架、数学公式推导或博弈逻辑，不代表本机构对上述两家金融机构或任何特定证券资产、衍生工具、理财计划的买入、卖出或持有推荐，亦不构成任何实际意义上的资产管理、投资理财或法律咨询。资本市场，特别是影子信贷与贸易金融领域，具有极高的透明度匮乏风险与资产重定价不确定性，历史业绩和数据并不预示、代表或保证其未来的任何市场表现。投资者据此做出的任何资本动作与交易决策，均属于独立受托与自负盈亏之行为，本机构及 NotebookLM 平台不对任何由于直接或间接引用、参考本报告信息而产生的投资决策损失、商誉贬值、司法纠纷或资本减值承担任何形式的民事或刑事法律责任。