如果你欠银行十万美元,那银行就能掌握你的命运

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近期一份美国国会报告”美元作为国际货币与其经济效果”,说明美元为全球商品、服务和金融市场最为广泛使用之货币,美元及美元计价资产的强劲表现与美元国际货币地位直接相关。
文•张士杰

强势美元导致美国贸易赤字与增加债务余额,过往虽可透过境内低利率,鼓励美国家庭与企业融资,但因此也产生境内资产泡沫的风险。该报告亦分析未来十年,美元交易量预计会逐渐下降,但不至于被竞争对手如欧元或人民币所取代。

贸易赤字、债务增加与美元资产

世界正验证美国谚语:”如果你欠银行十万美元,那银行就能掌握你的命运。如果你欠银行十亿美金,那你就掌握这间银行的命运。”

美国对外贸易赤字必然引发政府债务增加,美国财政部长叶伦(Janet Yellen)对国会表示,若三十一‧四兆美元联邦债务上限不调高,将对美国经济造成重大影响,削弱美元世界货币的地位,而强势美元同时也影响企业的海外投资决策,彭博社近期报导寿险公司因汇率避险成本而改变投资策略的案例,尤其耐人寻味,总资产二‧九五兆美元的日本富国生命保险(Fukoku Mutual Life Insurance)公司,主要投资海外债券市场,避险成本激增已大幅降低国外债券投资收益,加上预期日本央行将结束宽松的货币政策,因而将出脱持有的外币债务证券。

二○二二年避险成本飙升已吞噬日本寿险公司海外主权债券的收益,汇率避险成本已超过五%,而原先收益率为三‧六%的十年期美国国债,扣除避险成本后的收益率已为负值,因此日本境内即使是低收益的债务证券反而较美国国债更具有吸引力。

日本富国生命保险认为因应近期避险成本变化,投资策略应调整,尽管美国联准会紧缩货币政策可能改变,也估计二○二三年美国降息可能性不高。该公司预计将投资三二○○亿日圆购买日本债务证券,其中二七○○亿日圆于主权债券与五百亿日圆于公司票券,日本基准十年期国债收益率为○‧八%,二十年期国债收益率为一‧六%,算是公司可接受的水准。

相较于台湾寿险业高比例的国外投资,必然承受类似汇率避险的压力,而持有强势国际货币之资产相对风险性低,美元是世界通用国际货币,全球公认最安全的投资货币,事实上,台湾寿险业即便已有外汇价格变动准备金的弹性政策,考量汇率避险成本后,美元汇率变化仍显著影响财务报表的当期损益与净值。

国际货币定义及发展

首先来厘清国际货币的定义与发展历史,可以清楚了解美元作为国际货币与其经济效果。何谓国际货币?国际货币是交换媒介,可采用纸币、硬币和其他资产形式。国际货币应具备三项基本功能,必须具有对抗通货膨胀、国际贸易交换与资产定价功能。货币需要随时间保持购买力或价值,同时作为交换媒介,货币必须被接受为交换商品与服务,最后,要作为定价单位,货币可用来衡量价值或设定价格。

决定货币的价值有三个重要因素:国家经济和贸易规模、金融市场发展和开放程度与价格稳定,国家经济规模和贸易是决定货币是否可于国际上得到广泛使用,资本市场发达的国家可以促进资本移转与有效配置,而货币计价稳定可以保持该货币的购买力,并促进财富累积与交换使用。

国际货币的发展自二十世纪以来,任何时间有约十种国际货币在使用,如美元、欧元和日圆在全球使用量较大,而澳币、瑞士法郎和加币则具区域性,仅限于某些产品或交易,至于人民币使用则在过去十年强劲增长。

第二次世界大战后,美元超越英镑成为主要国际货币,一九四四年布雷顿森林协定,美元确立为全球货币,多数经济体与美元保持固定连结,美元成为贸易、交易和资产定价单位。一九七一年,布雷顿森林体系瓦解,美国切断美元与黄金的连结,然而美元仍保持国际货币主导地位。一九七○年美元于全球储备达八十%,依据国际货币基金组织数据显示,截至二○二二年底,美元占全球外汇存底比重为五十八‧四%,是一九九五年以来最低水准,美元于全球外汇存底逐渐下降也反映外汇持有的多样化。

美元作为主要国际货币也影响美国经济,强势美元降低美国出口竞争力,提高国内消费市场和企业进口国外商品,影响美国贸易平衡。美元资产强劲需求拉高价格,刺激境内借贷,虽可透过降低美国利率,刺激美国投资和消费,但也产生美国境内资产价格泡沫风险。

由于新兴国家的央行积累美元外汇存底,通过购买美元计价资产并在市场售出当地货币,拉高美元价值导致当地货币贬值。当贸易以美元计价,强势美元影响美国商品出口,对美国进口价格反而有利,美元升值扩大美国贸易赤字的现象,正如同英镑于二十世纪初为主要国际货币,而产生贸易逆差一般。

美元国际货币的地位

简单回顾美元历史,十九世纪世界采金本位制,一盎司黄金价格为三十五美元,一九六○年代经济危机造成黄金需求增加,美元严重贬值,一九七○年代美国总统尼克森(Richard Nixon)宣布美元不以黄金为基础,成为浮动货币。市场普遍依美元指数(US Dollar Index, USDX)评估美元相对全球货币价值变化,衡量美元与其他六种主要货币价值,权重依据经济规模,以欧元占比最大、其次为日圆,由美国洲际交易所(Intercontinental Exchange, ICE)发布数据,成为美元货币强弱的指标。

美元指数的主要功能,系用以观察美元价值变动的趋势,美元指数基数为

一○○,若从一○○升至一一○,显示美元相对于六种货币整体升值十%,预计资金会从其他国家流向美国。反之,美元指数下降表示持有美元价值相对其他货币为低,资金会从美国转向其他国家。市场也发展出美元微笑理论,认为不论在美国经济大幅下滑或强劲成长时期,美元都会上涨,而在温和成长时期则表现不佳,因此美元指数进入修正领域后,市场分析认为美元存在贬值空间。

美元计价资产需求增加

可以预期,因美元具有国际货币地位,美元计价资产的需求显著增加,导致美国股票市场市价大幅上涨,促成美元计价债务与股票资产成为最佳对抗通膨的投资工具,因此国际投资人普遍会选择持有收益率较高的美元计价资产。

美联储前主席本‧伯南克(Ben Bernanke)表示全球储蓄的增加主要来自新兴经济体,导致美国资产于其他国家持有总额增加,包括其他国家中央银行为抵御外汇冲击而积累之外汇存底,及全球主要出口国(特别是能源出口国)积极购买美元计价资产以累积财富。

美国经常帐赤字攀升

自一九八○年代以来,美国对世界其他地区的贸易赤字,造成债务不断增加,贸易赤字透过美元流出至全世界。国家经常帐余额等于国内储蓄与国内投资差额,当储蓄超过投资,会出现经常帐盈余,而当储蓄低于投资,则出现经常帐赤字,经常帐赤字的国家必需向境外出售资产以满足境内资金需求。

从一九五○到一九八○年,美国国内储蓄还可以满足国内投资,但自一九八○年,美国投资超过储蓄,美国经常帐产生赤字,呈现美国对世界其他地区债务的持续增加。美元计价资产的国际需求也导致经常帐赤字,虽然境外可发行欧洲美元和欧洲债券向全球提供美元和美元计价资产,然而,美国仍然需要在美元流动性出现问题时,美联准会适时以互换交易提供流动性。

美元潜在竞争对手

美元竞争对手欧元和人民币都面临不同的问题,欧元主要受限于经济规模,欧元区经济产出在未来十年内不太可能超过美国,尽管中国大陆出口已超过美国出口,人民币则有资本流动限制及对国际投资法律保护等问题,会限制其扩大国际使用,使得人民币未来十年内不太可能取代美元。

美国国会预算办公室指出,欧元和人民币未来十年内都无法取代美元成为主要国际货币,欧元区在全球经济的重要性正在减弱,欧元区产出约是美国产出的三分之二,美国经济增长速度快于欧元,预计随着时间而扩大。而中国大陆经济实际产出可能超过美国实际产出,但薄弱的法律保护相对限制人民币成为国际货币的能力,短期也无重大变化,如果中国大陆开放资本市场并改善投资者保护,人民币国际化将会更快。

汇率的避险策略与挑战

相对于日本寿险公司近期针对汇率避险的财务决策,台湾寿险业当前因应净值大幅下降,多家寿险公司所持有美元债券将多数改为持有至到期,虽不再受利率升息影响,但却也无法立即交易变现,台美利差大与汇率避险成本居高不下,就必须面对财务报表损益绩效的挑战。

美元国际货币与国际经济发展的变化,以日本寿险业的投资决策为例,显然是经过仔细评估的决策,但类似的情境却不会发生在台湾,即使台湾保险公司仿效日本释出美元债券改持有台币,受限于台币固定收益市场规模,大量台币现金很难于短时间妥善配置于台币市场,因此,面对台币债券市场胃纳量,加上外汇市场交易的现实,都是寿险业思考应否调整投资策略及资金运用必须克服的议题。 (本文作者为政治大学风险管理与保险学系教授)